Báo cáo Kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô và rủi ro hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH: KIỂM ĐỊNH ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ VÀ RỦI RO HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG ....................................................................................................... 6 DANH MỤC HÌNH ........................................................................................................ 6 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ......................................................................................... 7 MỞ ĐẦU ......................................................................................................................... 1 Chƣơng 1: CÁC TÁC NHÂN KINH TẾ VÀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN ... 3 1.1 Giới thiệu ........................................................................................................... 3 1.2 Học thuyết: ........................................................................................................ 4 1.3 Xây dựng các nhân tố kinh tế .......................................................................... 5 1.3.1 Sản lƣợng công nghiệp ............................................................................... 6 1.3.2 Lạm phát .......................................................................................................... 6 1.3.3 Tiêu dùng ......................................................................................................... 7 1.3.4 Giá dầu ............................................................................................................. 7 1.3.5 Thay đổi tỷ giá hối đoái ................................................................................... 7 1.3.6 Tăng trƣởng cung tiền .................................................................................... 8 1.3.7 Thay đổi cán cân thƣơng mại ......................................................................... 9 1.3.8 Giá vàng ........................................................................................................... 9 1.3.9 Chênh lệch lãi suất .......................................................................................... 9 1.3.10 Tỷ suất sinh lợi MSCI Châu Á .................................................................... 10 1.4 Những kết quả kiểm định ảnh hƣởng của các yếu tố vĩ mô lên TTCK thế giới .......................................................................................................................... 10 1.4.1 Tổng quan về mối quan hệ giữa giá CK và các nhân tố vĩ mô ở các nƣớc 10 1.4.2 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán Mỹ ................................................ 11 1.4.3 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán các quốc gia Brazil, Ấn độ, Trung Quốc, Nga ............................................................................................................... 12 1.4.4 Chứng cứ thực nghiệm ở Thái Lan .............................................................. 12 1.4.5 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán Luân Đôn .................................... 13 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 ............................................................................................... 16 Chƣơng 2: TÀI CHÍNH HÀNH VI ............................................................................ 17 2.1 Hành vi không hợp lý (nhận thức lệch lạc) ...................................................... 17 2.1.1 Thuyết triển vọng ........................................................................................... 18 2.1.2 Sự không yêu thích rủi ro ............................................................................. 20 2.1.3 Định nghĩa hẹp .............................................................................................. 20 2.1.4 Tính toán bất hợp lý ........................................................................................ 20 2.1.5 Hiệu ứng phân bổ tài khoản ........................................................................ 21 2.1.6 Hiệu ứng tiếc nuối ......................................................................................... 21 2.1.7 Mâu thuẩn về nhận thức ............................................................................... 21 2.1.8 Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán ................................................. 22 2.1.9 Quá tự tin ....................................................................................................... 22 2.1.10 Lệch lạc do tình huống điển hình ............................................................... 22 2.1.11 Bảo thủ ......................................................................................................... 23 2.2 Tâm lý bầy đàn .................................................................................................... 23 2.2.1 Tâm lý bầy đàn theo thông tin ...................................................................... 23 2.2.2 Tâm lý bầy đàn theo danh tiếng .................................................................... 24 2.2.3 Tâm lý bầy đàn theo thù lao ............................................................................ 24 2.3 Hạn chế khả năng kinh doanh chênh lệch giá.................................................. 24 KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ............................................................................................. 25 Chƣơng 3: KIỂM ĐỊNH ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ LÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................................ 26 3.1 Nguồn dữ liệu và phƣơng pháp tiến hành kiểm định ...................................... 26 3.1.1 Nguồn dữ liệu ................................................................................................ 26 3.1.2 Phƣơng pháp tiến hành kiểm định, giới thiệu mô hình phân tích ............. 27 3.1.2.1 Kiểm định nghiệm đơn vị ........................................................................ 27 3.1.2.2 Kiểm định đồng liên kết ........................................................................... 29 3.2 Phân tích kết quả hồi quy cho toàn giai đoạn từ tháng 1/2005 đến tháng 12/2010 ....................................................................................................................... 31 3.2.1 Kiểm định mối quan hệ giữa TSSL CK với từng nhân tố ........................... 31 3.2.2 Tác động tổng hợp của các nhân tố lên TSSL CK ....................................... 38 3.3 Phân tích kết quả hồi quy cho giai đoạn khủng hoảng ................................... 42 3.4 Những giới hạn của mô hình .............................................................................. 44 KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ............................................................................................... 46 Chƣơng 4: ẢNH HƢỞNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ............................................... 47 4.1 Các biểu hiện của Tài chính hành vi trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam .................................................................................................................................... 47 4.1.1 Phản ứng thái quá với các tin tức kinh tế .................................................... 47 4.1.2 Tâm lý hành động theo nhà đầu tƣ nƣớc ngoài .......................................... 48 4.1.3 Lệch lạc do tình huống điển hình ................................................................. 49 4.2 Đo lƣờng mức độ ảnh hƣởng của Tài chính hành vi lên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ........................................................................................................ 49 4.2.1 Bài nghiên cứu “Nghiên cứu rủi ro và TSSL trên TTCK Việt Nam” của tác giả Trần Thị Hải Lý ................................................................................................... 49 4.2.2 Bài nghiên cứu “Đo lƣờng hành vi bầy đàn trên Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” của tác giả Cao Vệ ................................................................................... 52 KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 ............................................................................................... 54 Chƣơng 5: NHỮNG KIẾN NGHỊ CHO NHÀ ĐẦU TƢ VÀ CHÍNH PHỦ DỰA TRÊN MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ ............................................................................... 55 5.1 Kiến nghị cho Nhà đầu tƣ: ................................................................................. 55 5.1.1 Nhân định thị trƣờng trong thời gian qua và dự đoán cho thời gian tới ... 55 5.1.2 Ứng dụng mô hình định lƣợng vào dự báo giá Chứng khoán cho Nhà đầu tƣ .............................................................................................................................. 57 5.2 Kiến nghị cho Chính phủ ................................................................................... 58 5.2.1 Điều hành chính sách vĩ mô dựa trên cơ chế thị trƣờng ............................ 58 5.2.2 Minh bạch thông tin trên thị trƣờng chứng khoán ..................................... 59 5.2.3 Xây dựng và hoàn thiện thị trƣờng phái sinh .............................................. 60 KẾT LUẬN CHƢƠNG 5 ............................................................................................... 60 KẾT LUẬN ................................................................................................................... 61 PHỤ LỤC 1 PHỤ LỤC 2 PHỤ LỤC 3 PHỤ LỤC 4 PHỤ LỤC 5 PHỤ LỤC 6 PHỤ LỤC 7 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC BẢNG Bảng 1: Các biến, ký hiệu biến, cách tính và nguồn dữ liệu Bảng 2: Kết quả kiểm định hồi quy đơn biến Bảng 3: Tổng hợp kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến Bảng 4: Kết quả hồi quy đơn biến giai đoạn sau khủng hoảng Bảng 5: Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn trên toàn bộ phân phối của TSSL thị trường từ 01/01/2002 đến 31/12/2008 Bảng 6: Kiểm định hành vi bầy đàn trong trường hợp thị trường giảm và tăng Bảng 7: Kết quả ước lượng từ các mô hình của Hwang và Salmon Bảng 8: Dự báo tình hình kinh tế Việt Nam DANH MỤC HÌNH Hình 1: Đường lợi ích biên trong trường hợp NĐT không thích rủi ro theo Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng Hình 2:Mối quan hệ giữa thay đổi lạm phát và chỉ số VN-Index Hình 3: Đồ thị thay đổi tỷ giá hối đoái và chỉ số VN-Index Hình 4: Đồ thị M2/GDP. Hình 5: Mối quan hệ giữa TSSL MSCI Châu Á và TSSL VN-Index Hình 6: Mối quan hệ giữa độ phân tán trung bình CSAD và |Rm,t| DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT - TTCK : TTCK - CK : Chứng khoán - TGHĐ : Tỷ giá hối đoái - TTQT : Thị trường quốc tế - TSSL : Tỷ suất sinh lợi - CP : Cổ phiếu - XK : Xuất khẩu - NK : Nhập khẩu - DN : Doanh nghiệp - NĐT : NĐT - CRR : Chen – Roll – Ross - NEER : Tỷ giá hối đoái danh nghĩa hiệu lực - NHNN : Ngân hàng nhà nước - GDP : Tổng sản phẩm quốc nội - CPI : Chỉ số giá tiêu dùng - CCK : Chang, Cheng và Khorana - HS : Hwang và Salmon 1 MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài TTCK đóng vai trò rất quan trọng trong nền kinh tế thông qua việc huy động nguồn vốn và chuyển hóa chúng thành các khoản đầu tư hiệu quả. Điều này hàm ý rằng có một mối quan hệ đặc biệt giữa TTCK với nền kinh tế. Do đó, việc phát triển TTCK là một vấn đề cấp bách trước tình hình hội nhập ngày càng sâu rộng trong xu hướng quốc tế hóa. TTCK là một thị trường vốn đóng vai trò rất quan trọng trong nền kinh tế thị trường, tạo điều kiện cho nhà nước, doanh nghiệp và cá nhân huy động được nguồn vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Chính vì điều này mà đòi hỏi phải phát triển một thị trường lành mạnh và ổn định. Để làm được điều này, chúng ta cần phải tìm ra những nguyên nhân tác động đến nó, từ đó đưa ra những giải pháp thích hợp để định hướng tốt cho thị trường. Những nguyên nhân tác động đến TTCK trong đó không thể không nói đến các biến đổi kinh tế vĩ mô. Chính vì vậy mà tác giả đã lựa chọn đề tài “Vận dụng mô hình đa nhân tố của Chen – Roll – Ross vào kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô lên TTCK Việt Nam”. 2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu mối quan hệ giữa TSSL TTCK Việt Nam và các nhân tố kinh tế vĩ mô. Bên cạnh đó, hành vi của NĐT cũng được nghiên cứu như một nhân tố rủi ro thị trường. Từ kết quả kiểm định xác định các nhân tố tác động chủ yếu đến chỉ số giá thị trường, và đề xuất các giải pháp nhằm khắc phục các yếu điểm hiện có về các chính sách kinh tế vĩ mô, từ đó giúp cho việc thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô trong thời gian tới hiệu quả hơn, giúp NĐT nhận định việc đầu tư mang lại hiệu quả hơn. 3. Phƣơng pháp nghiên cứu - Phương pháp thống kê và phân tích so sánh: dựa trên số liệu thu thập được, tác giả thống kê và phân tích, đánh giá sự tương quan giữa các biến, tác giả còn dùng phương pháp so sánh bằng đồ thị để phân tích dễ dàng hơn. 2 - Phương pháp hồi quy (đơn biến và đa biến) để xác định mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và TSSL. 4. Nội dung nghiên cứu Chương 1: Trình bày những vấn đề cơ bản và xây dựng các yếu tố vĩ mô để tiến hành kiểm định trên TTCK Việt Nam trong các chương sau. Đồng thời minh họa các nghiên cứu trên TTCK thế giới về ảnh hưởng của các biến vĩ mô lên TTCK các nước. Chương 2: Trình bày những lý luận chung về Tài chính hành vi. Chương 3: Kiểm định ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK Việt Nam. Chương 4: Phân tích định tính và minh họa một vài phân tích định lượng của ảnh hưởng TCHV lên TTSL TTCK Việt Nam. Chương 5: Đề xuất những giải pháp nhằm tăng khả năng áp dụng mô hình xây dựng trong chương 3. Đồng thời, thông qua đó nhằm hạn chế tâm lý bầy đàn trên TTCK hiện nay. 5. Đóng góp của đề tài Từ việc kiểm định ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK Việt Nam, bài nghiên cứu đã chỉ ra những hạn chế cơ bản của TTCK Việt Nam, cũng như những hạn chế về phía nhà đầu tư. Từ đó, đề tài đã đưa ra những khuyến nghị cho phía nhà đầu tư cũng như phía chính phủ, nhằm giúp cho thị trường hoạt động hiệu quả hơn. 6. Hƣớng phát triển của đề tài Bằng việc kiểm định ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô lên TTCK, bài nghiên cứu đã phát hiện ra rằng mặc dù các yếu tố vĩ mô có tác động đến giá CK nhưng tác động còn mờ nhạt, mà chủ yếu giá CK còn chịu chi phối nhiều từ hành vi bầy đàn của các NĐT trên thị trường. Cùng với những giới hạn trên thị trường, điều này đã làm cho mô hình đa nhân tố được xây dựng trong bài trở nên kém hiệu quả hơn. Thông qua bài nghiên cứu, những vấn đề nghiên cứu trong tương lai cũng được gợi mở. Như kiểm định với một chuỗi thời gian dài hơn, có sức thuyết phục hơn, kiểm định ảnh hưởng của rủi ro hệ thống lên từng ngành, nghiên cứu hành vi bầy đàn giữa các nhóm NĐT khác nhau,… 3 Chƣơng 1: CÁC TÁC NHÂN KINH TẾ VÀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN Trong đầu tư, hiểu biết về hành vi giá CK là một điều rất cần thiết. Trong thị trường tài chính, giá CK chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố như nhân tố vĩ mô, các nhân tố thuộc về doanh nghiệp, hoặc do tâm lý bầy đàn của NĐT. Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm chứng minh những tác động này. Trong số đó, bài nghiên cứu của 3 tác giả Nai-fu Chen, Richard Roll và Stephen A.Ross (1986) đã trở thành cơ sở cho những bài nghiên cứu sau về các nhân tố vĩ mô tác động đến TSSL của TTCK. Chương này dựa trên bài nghiên cứu gốc “Economic forces and the stock market” của Chen – Roll – Ross viết vào năm 1986 và mở rộng thêm các yếu tố vĩ mô làm nền tảng cho quá trình tiến hành kiểm định tại TTCK Việt Nam. Để minh họa những ảnh hưởng khác nhau của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK, bài nghiên cứu của CRR được thực hiện thông qua việc kiểm định trên TTCK Mỹ. Lý thuyết tài chính cho rằng những biến kinh tế vĩ mô sau đây có tác động mang tính hệ thống lên TSSL của TTCK: sự biến động trong đường cong giá lãi suất, lạm phát kỳ vọng và lạm phát ngoài kỳ vọng, sản lượng công nghiệp, và sự thay đổi trong phần bù rủi ro. CRR đã nhận thấy rằng những biến kinh tế vĩ mô này là nguồn gốc của rủi ro được định giá đáng kể. 1.1 Giới thiệu Giá tài sản thường được tin rằng sẽ phản ứng nhạy cảm với các thông tin kinh tế. Những bằng chứng hiện nay ngày càng ủng hộ quan điểm giá của một tài sản nhất định chịu ảnh hưởng của sự đa dạng của các sự kiện không lường trước được mà một trong các sự kiện đó sẽ có tác động mạnh đến giá tài sản hơn những sự kiện khác. Phù hợp với khả năng của các NĐT trong việc đa dạng hóa, học thuyết tài chính hiện đại tập trung vào các ảnh hưởng thị trường, hay ảnh hưởng hệ thống và coi đây như các rủi ro đầu tư. Kết luận chung của học thuyết hiện đại cho rằng một thành tố chỉ tác động đến TSSL dài hạn khi và chỉ khi một tài sản nhất định chịu ảnh hưởng bởi thông tin kinh tế 4 hệ thống và các NĐT không quan tâm đến rủi ro có thể đa dạng hóa. Học thuyết tài chính đã đưa ra các biến số vĩ mô có thể tác động một cách hệ thống đến TSSL thị trường CK như: chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn hạn, lạm phát dự kiến và lạm phát bất thường, sản lượng công nghiệp, chênh lệch giữa các loại trái phiếu, … Tuy nhiên học thuyết này không nói về những sự kiện nào ảnh hưởng đến toàn bộ các tài sản. Tồn tại kẻ hở giữa tầm quan trọng không thể thay thế của các biến hệ thống trong lý thuyết và việc chúng ta hoàn toàn không biết gì về các nhân dạng của chúng. Sự thay đổi giá của nhiều tài sản cùng lúc gợi ý đến sự xuất hiện của các ảnh hưởng ngoại sinh, nhưng tác giả không xác định được đó là các biến kinh tế nào. 1.2 Học thuyết: Không một học thuyết thỏa đáng nào khẳng định được rằng mối quan hệ giữa TTTC và các nhân tố vĩ mô hoàn toàn chỉ theo một chiều duy nhất. Tuy nhiên giá CK thường được xem là sẽ phản ứng lại với các tác động bên ngoài (thậm chí chúng cũng tác động đến những biến khác). Hiển nhiên rằng tất cả các biến kinh tế là nội sinh trong những phán đoán cơ bản. Chỉ có các tác nhân tự nhiên, như sao băng, động đất hay những thứ tương tự, mới thật sự là những biến ngoại sinh đối với nền kinh tế thế giới. Mục đích của 3 tác giả đơn giản chỉ là lập mô hình TSSL vốn cổ phần như là chức năng của các biến kinh tế và TSSL của các tài sản phi vốn (nợ). Do đó bài nghiên cứu của CRR sẽ xem TTCK như là biến nội sinh, có quan hệ với các thị trường khác. Theo các tranh cãi về sự đa dạng hóa hàm ẩn trong các lý thuyết thị trường vốn, chỉ có các biến kinh tế cơ bản mới tác động đến giá của phần lớn TTCK. Bất cứ một biến hệ thống nào ảnh hưởng đến các quyết định về giá của nền kinh tế hay ảnh hưởng đến cổ tức thì cũng ảnh hưởng đến TSSL thị trường. Hơn nữa, các biến cần thiết cho việc mô tả của chính phủ thuộc loại này cũng sẽ là một phần trong việc mô tả các tác nhân rủi ro hệ thống. Ví dụ một biến như vậy sẽ không tác động trực tiếp đến dòng tiền hiện tại nhưng sẽ phản ánh thay đổi trong các cơ hội đầu tư. Giá cổ phần thường được tính bởi chiết khấu cổ tức mong đợi: (1) 5 Trong đó c là dòng cổ tức và k là suất chiết khấu. điều này dẫn đến TSSL thực trong các các thời kì được tính: (2) Ta nhận thấy rằng các tác nhân hệ thống mà ảnh hưởng đến TSSL là những tác nhân làm thay đổi suất chiết khấu k, và dòng tiền kì vọng E(c). Suất chiết khấu là tỷ suất trung bình theo thời gian, và nó thay đổi cả độ lớn và chênh lệch trong cấu trúc kỳ hạn thông qua các kỳ hạn thanh toán khác nhau. Do đó, các biến động bất thường trong lãi suất phi rủi ro sẽ tác động đến giá cả, và thông qua các ảnh hưởng của nó theo thời gian lên giá trị của dòng tiền trong tương lai chúng sẽ tác động đến TSSL. Suất chiết khấu cũng phụ thuộc vào phần bù rủi ro, do đó các biến động bất thường của phần bù rủi ro cũng ảnh hưởng đến TSSL. Xét về mặt nhu cầu, các biến động trong hữu dụng biên gián tiếp của tài sản thực, có thể được đo lường bằng những biến độ