Công trình Định giá doanh nghiệp đón đầu xu hƣớng mua bán và sáp nhập trong lĩnh vực chứng khoán tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH: ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ĐÓN ĐẦU XU HƢỚNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP TRONG LĨNH VỰC CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ MỤC LỤC CHƢƠNG 1 CƠ SỞ LÍ LUẬN VỀ MUA BÁN – SÁP NHẬP VÀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 1.1 Tổng quan về M&A ..................................................................................... 1 1.1.1 Lịch sử hình thành .................................................................................. 1 1.1.2 Khái niệm và phân loại ............................................................................ 3 1.1.2.1 Khái niệm mua bán và sáp nhập doanh nghiệp .................................... 3 1.1.2.1.1 Khái niệm.............................................................................. 3 1.1.2.1.2 Khái niệm mua bán và sáp nhập doanh nghiệp .................... 3 1.1.2.2 Phân loại mua bán và sáp nhập doanh nghiệp ..................................... 4 1.1.3 Các phương án thực hiện M&A ............................................................... 6 1.1.3.1 Chào thầu ............................................................................................ 6 1.1.3.2 Lôi kéo cổ đông bất mãn ...................................................................... 7 1.1.3.3 Thương lượng tự nguyện ...................................................................... 8 1.1.3.4 Thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán .................................... 9 1.1.3.5 Mua lại tài sản công ty gần giống phương thức chào thầu ................... 9 1.1.4 Động lực và nguồn tài trợ ...................................................................... 10 1.1.4.1 Động lực ............................................................................................ 10 1.1.4.2 Nguồn tài trợ ..................................................................................... 14 1.1.5 Các bước thực hiện đầu tư M&A ........................................................... 14 1.2 Định giá doanh nghiệp ............................................................................... 14 1.2.1 Định giá doanh nghiệp trước M&A ....................................................... 14 1.2.1.1 Mô hình chiết khấu dòng tiền ............................................................. 15 1.2.1.1.1 Định giá vốn cổ phần hay định giá doanh nghiệp ............... 15 1.2.1.1.2 Mô hình chiết khấu cổ tức .................................................. 16 1.2.1.2 Mô hình lợi nhuận vượt trội ............................................................... 18 1.2.2 Định giá doanh nghiệp sau M&A - Định giá giá trị cộng hưởng ............ 20 1.2.2.1 Cộng hưởng và giá trị cộng hưởng..................................................... 20 1.2.2.2 Cộng hưởng hoạt động và cộng hưởng tài chính ................................ 20 1.2.2.2.1 Cộng hưởng hoạt động ....................................................... 21 1.2.2.2.2 Cộng hưởng tài chính ......................................................... 22 1.2.2.3 Định giá sự cộng hưởng .................................................................... 23 1.2.2.3.1 Định giá Cộng hưởng hoạt động ........................................ 25 1.2.2.3.2 Định giá Cộng hưởng tài chính .......................................... 27 CHƢƠNG 2 : THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRONG HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP TẠI VIỆT NAM 2.1 Thực trạng hoạt động M&A tại Việt Nam ............................................... 28 2.1.1 Tình hình M&A các giai đoạn đã qua .................................................... 28 2.1.1.1 Giai đoạn trước cuộc khủng hoảng 2008 ........................................... 32 2.1.1.2 Giai đoạn từ sau khủng khoảng 2008 đến nay .................................... 34 2.1.1.2.1 Năm 2008-2009.................................................................. 34 2.1.1.2.2 Năm 2010........................................................................... 36 2.1.2 Một số thương vụ M&A nổi bật ........................................................... 38 2.1.2.1 Thương vụ Ximăng Hà Tiên 1 và 2 .................................................... 38 2.1.2.2 Thương vụ HSBC và Bảo Việt ........................................................... 38 2.1.2.3 Thương vụ Motul – Vilube và thương vụ Viettel và Vinaconex ......... 39 2.1.2.4 Một số thương vụ khác....................................................................... 39 2.1.2.4.1 Thương vụ sáp nhập trong nước ......................................... 39 2.1.2.4.2 Thương vụ ngoài nước ....................................................... 40 2.2 Thực trạng định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A tại Việt Nam40 2.2.1 Các tổ chức thực hiện định giá .............................................................. 40 2.2.2 Các phương pháp định giá đã được sử dụng .......................................... 41 2.3 Đánh giá thực trạng định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A tại Việt Nam………………………………………………………………………………..42 CHƢƠNG 3 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ĐÓN ĐẦU XU HƢỚNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP TRONG LĨNH VỰC CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM 3.1 Xác định xu hƣớng M&A .......................................................................... 44 3.1.1 Xu hướng 1: M&A giữa các công ty chứng khoán trong nước ............... 44 3.1.2 Xu hướng 2: bị công ty chứng khoán nước ngoài mua lại ...................... 44 3.2 Đặc điểm của công ty dịch vụ tài chính .................................................... 45 3.2.1 Các qui định chi phối ............................................................................ 46 3.2.2 Sự khác biệt trong các qui định kế toán ................................................ 46 3.2.3 Nợ và vốn cổ phần ............................................................................... 47 3.2.3.1 Nợ là nguyên liệu đầu vào, không phải vốn ........................................ 47 3.2.3.2 Xác định nợ ........................................................................................ 47 3.2.3.3 Mức độ đòn bẩy tài chính ................................................................... 47 3.2.4 Khó khăn trong ước lượng dòng tiền ..................................................... 47 3.3 Giới thiệu về công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn (SSI) ...................... 49 3.3.1 Lịch sử hình thành ................................................................................. 49 3.3.2 Lĩnh vực hoạt động ............................................................................... 49 3.3.3 Vị thế so với ngành ............................................................................... 51 3.4 Các nhân tố đầu vào .................................................................................. 52 3.5 Kết quả định giá giá trị vốn cổ phần ......................................................... 53 3.6 Phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền ........................................................... 54 3.7 Xác định giá trị cộng hƣởng ...................................................................... 54 3.7.1 Xây dựng các giả định ........................................................................... 54 3.7.2 Mô tả dữ liệu ......................................................................................... 54 3.7.3 Xây dựng đặc điểm của công ty chứng khoán mục tiêu ......................... 55 3.7.3.1 Phương pháp lợi nhuận vượt trội và chiết khấu cổ tức ....................... 55 3.7.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền ..................................................... 56 3.7.4 Xác định loại hình cộng hưởng .............................................................. 60 3.7.4.1 Đối với cộng hưởng hoạt động ........................................................... 60 3.7.4.2 Đối với cộng hưởng tài chính ............................................................. 61 3.7.5 Xác định giá trị cộng hưởng trong hoạt động M&A............................... 63 PHẦN KẾT LUẬN DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT M&A Mua bán và Sáp nhập WTO Tổ chức thương mại thế giới HOSE Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội CTCK Công ty chứng khoán GDP Tổng sản phẩm Quốc Nội IPO Phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng BCĐKT Bảng cân đối kế toán ADB Ngân hàng phát triển Châu Á TNHH Trách nhiệm hữu hạn DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1: Động cơ thúc đẩy các bên thực hiện M&A Bảng 1.2: Định giá khi thực hiện M&A Bảng 1.3: Chia nhỏ giá mua lại Bảng 2.1: Tổng hợp M&A tại Việt nam năm 2008 và 2009 Bảng 3.1: Đầu vào công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn Bảng 3.2: Các thông số đầu vào đối với công ty mục tiêu theo phương pháp lợi nhuận vượt trội và chiết khấu cổ tức Bảng 3.3: Các thông số đầu vào đối với công ty mục tiêu theo phương pháp lợi nhuận vượt trội và chiết khấu cổ Bảng 3.4: Phần bù lãi suất Bảng 3.5: Bảng mô tả cách tính lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROC) Bảng 3.6: Bảng thông số đầu vào đối với phương pháp DCF Bảng 3.7: Bảng giá trị cộng hưởng DANH MỤC HÌNH Hình 2.1: Đồ thị về giá trị thương vụ M&A trên thế giới Hình 2.2: Đồ thị về số lượng thương vụ M&A trên thế giới Hình 2.3: Giá trị thương vụ M&A tại Việt Nam giai đoạn 2005-2010 Hình 2.4: Số lượng thương vụ M&A tại Việt Nam giai đoạn 2005-2010 Hình 2.5: Số lượng thương vụ M&A tại Việt Nam 2005-2008 Hình 2.6: Số lượng thương vụ M&A tại Việt Nam 2005-2008 Hình 2.7: Số lượng thương vụ M&A tại Việt Nam 2008-2010 Hình 2.8: Giá trị thương vụ M&A tại Việt Nam 2008-2010 DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Kết quả hồi quy beta của công ty cổ phần cổ phần chứng khoán Sài Gòn Phụ lục 2: Phần bù rủi ro vốn cổ phần các quốc gia Phụ lục 3: Xác định độ dài thời kì tăng trưởng cao Phụ lục 4: Xử lý các vấn đề hậu thâu tóm và hợp nhất Phụ lục 5: Báo cáo tài chính hợp nhất 2010 - Công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn SSI PHẦN MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Trong xu thế toàn cầu hóa đã và đang diễn ra mạnh mẽ, Việt Nam đã chính thức bước ra sân chơi lớn của thế giới, cụ thể là thị trường tài chính đã bắt đầu mở cửa hoàn toàn đối với các công ty tài chính cũng như các tập đoàn đầu tư trên thế giới. Sự xuất hiện của các tổ chức này cùng với sự lưu chuyển vốn quốc tế ngày càng mạnh mẽ kết hợp với chu kì phục hồi mới của kinh tế thế giới, hoạt động M&A sẽ ngày càng phổ biến và trở thành xu hướng tất yếu đối với các doanh nghiệp Việt Nam. Thị trường chứng khoán Việt Nam thành lập và chính thức đi vào hoạt động giao dịch vào năm 2000, đến nay đã có hơn 100 công ty chứng khoán đang hoạt động với quy mô lớn nhỏ khác nhau. Tuy nhiên, thực trạng tại nước ta cho thấy phần không nhỏ các công ty này hoạt động cầm chừng và không hiệu quả, số lượng công ty chứng khoán lại cao hơn từ 4-5 lần so với các quốc gia trong khu vực. Thực tế này cùng với việc được thành lập công ty chứng khoán 100% vốn nước ngoài tại Việt Nam hứa hẹn sẽ tạo ra một làn sóng M&A giữa các công ty chứng khoán nhằm thích nghi với môi trường cạnh tranh khốc liệt. Một trong những sai lầm lớn nhất của hoạt động M&A chính là việc các doanh nghiệp không định giá đúng giá trị của mình dẫn đến tổn hại giá trị doanh nghiệp và cổ đông. Bắt kịp xu hướng này, chúng tôi lựa chọn đề tài nhằm hướng đến việc ứng dụng các phương pháp cơ bản trong định giá, giúp cho các doanh nghiệp Việt Nam (cụ thể là các công ty chứng khoán) có một cái nhìn tổng quan hơn và xác định đúng giá trị doanh nghiệp trong hoạt động M&A. 2. Xác định vấn đề nghiên cứu Đề tài nghiên cứu đi sâu vào từng mô hình định giá cơ bản nhằm đem đến cái nhìn tổng quát đối với việc định giá công ty dịch vụ tài chính trong hoạt động M&A , dựa trên phân tích về những đặc điểm riêng biệt của loại hình công ty này. Phạm vi nghiên cứu chủ yếu là lĩnh vực chứng khoán tại Việt Nam. Đề tài hướng đến đề xuất mô hình sử dụng để định giá phù hợp đối với các công ty dịch vụ tài chính tại Việt Nam. 3. Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu Đề tài sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau đây: Thứ nhất, đi sâu nghiên cứu cơ sở khoa học của hoạt động M&A và định giá doanh nghiệp. Thứ hai, tìm hiểu thực trạng của hoạt động M&A và định giá doanh nghiệp hiện nay tại Việt Nam. Đưa ra những đánh giá khách quan về những hạn chế của hoạt động định giá doanh nghiệp tại Việt Nam. Thứ ba, dựa trên những phân tích về đặc điểm của loại hình công ty dịch vụ tài chính lựa chọn mô hình định giá phù hợp. Xem xét lợi ích từ hoạt động M&A thông qua xác định giá trị cộng hưởng. 4. Phƣơng pháp nghiên cứu Tác giả đã kết hợp nhiều phương pháp khác nhau:  Phương pháp phân tích, xử lý số liệu, dữ liệu thứ cấp được công bố từ các cơ quan thống kê, cơ quan quản lý, các tổ chức chuyên môn, các tổ chức quốc tế uy tín để cung cấp dữ liệu đầu vào cho các phương pháp định giá trong bài.  Bên cạnh đó, đề tài còn kết hợp phương pháp phân tích và tổng hợp những đặc điểm thực tế của loại hình công ty dịch vụ tài chính nhằm phục vụ cho những lập luận trong bài. 5. Nội dung nghiên cứu Chương 1: Cơ sở lí luận về mua bán và sáp nhập và định giá doanh nghiệp giới thiệu cơ sở khoa học trong hoạt động mua bán và sáp nhập và định giá doanh nghiệp. Chương 2: Thực trạng định giá doanh nghiệp trong hoạt động mua bán và sáp nhập tại Việt Nam tìm hiểu thực trạng và đánh giá hoạt động định giá trong các thương vụ mua bán và sáp nhập. Chương 3: Định giá doanh nghiệp - đón đầu xu hướng mua bán và sáp nhập trong lĩnh vực chứng khoán tại Việt Nam tiến hành phân tích những đặc điểm và định giá thực tế công ty chứng khoán tại Việt Nam và định giá giá trị cộng hưởng của thương vụ. 6. Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài Đề tài sẽ góp phần hệ thống hóa cơ sở lý luận về hoạt động mua bán và sáp nhập cũng như các phương pháp được dùng để định giá công ty dịch vụ tài chính. Đánh giá thực trạng định giá doanh nghiệp, cụ thể là công ty dịch vụ tài chính trong hoạt động mua bán và sáp nhập đưa ra cái nhìn tổng thể về hoạt động này tại Việt Nam. Dựa trên những đặc thù của công ty dịch vụ tài chính, đề xuất phương pháp phù hợp đối với loại hình doanh nghiệp này, góp phần cụ thể hóa giá trị cộng hưởng đối với hoạt động mua bán và sáp nhập trong lĩnh vực chứng khoán tại Việt Nam. 7. Hƣớng phát triển của đề tài Trong khuôn khổ của đề tài, chúng tôi chưa định lượng một cách sâu sắc về một số khoản mục đầu vào định giá, mà chủ yếu là dựa trên cơ sở định tính và giả định. Do đó, hướng phát triển của đề tài là đi sâu vào định lượng cụ thể hóa tất cả các giả định đầu vào nhằm xây dựng hoàn chỉnh phương pháp định giá đối với công ty dịch vụ tài chính trong hoạt động mua bán và sáp nhập tại Việt Nam. Đồng thời, xem xét một cách toàn diện xu hướng M&A giữa công ty chứng khoán nước ngoài và các công ty trong nước. CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÍ LUẬN VỀ MUA BÁN – SÁP NHẬP VÀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 1.1 Tổng quan về M&A 1.1.1 Lịch sử hình thành Từ khi hình thành đến nay, hoạt động M&A thế giới đã trải qua sáu giai đoạn: 1897–1904, 1916–1929, 1965–1969, 1981–1989, 1992–2000, 2003–2008. Kinh nghiệm cho thấy sự tác động mạnh mẽ của các nhân tố kinh tế lên hoạt động M&A. Các điều kiện kinh tế vĩ mô trong đó lãi suất, tỉ lệ tăng trưởng GDP và chính sách tiền tệ đóng vai trò quan trọng giúp tạo nên quá trình mua bán (thâu tóm) và sáp nhập giữa các doanh nghiệp cũng như các tổ chức. Trong vài thập kỉ gần đây, các giao dịch M&A ngày càng đóng vai trò quan trọng trong kinh doanh. Kể từ khi các vụ đầu tư vốn cổ phần cá nhân ở nhiều hình thức khác nhau phát triển, đến lúc các công ty có quy mô lớn thậm chí là trung bình gia tăng sử dụng các vụ mua lại như một công cụ tăng trưởng, thì các giao dịch M&A đã trở thành chuẩn mực, một thành phần phổ biến trong đời sống kinh doanh. Các giai đoạn chủ yếu của lịch sử M&A trên thế giới: Giai đoạn đầu tiên Các vụ mua bán và sáp nhập đầu tiên diễn ra từ 1897-1904, giai đoạn này chủ yếu diễn ra giữa các công ty đang sở hữu tính độc quyền đối với chuỗi sản xuất của họ như là đường sắt, điện tử…làn sóng đầu tiên này hầu hết là các thương vụ sáp nhập theo chiều ngang trong lĩnh vực công nghiệp nặng và công nghiệp sản xuất. Hầu hết các thương vụ trong giai đoạn này kết thúc thất bại vì không thể đạt đến hiệu quả mong muốn. Sự thất bại này được thúc đẩy bởi sự suy giảm kinh tế năm 1903 và sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1904. Giai đoạn thứ hai Làn sóng sáp nhập thứ hai diễn ra từ 1916-1929 tập trung vào các vụ sáp nhập giữa các công ty bán độc quyền. Sự bùng nổ kinh tế sau chiến tranh thế giới thứ nhất đã tạo đà cho sự gia tăng các thương vụ sáp nhập. Sự phát triển về kĩ thuật cụ thể là sự phát triển trong lĩnh vực đường sắt và vận chuyển bằng xe cơ giới đã tạo nên cơ sở hạ tầng cần thiết cho hoạt động mua bán và sáp nhập. Đặc điểm của giai đoạn này vẫn chủ yếu là các hoạt động sáp nhập theo chiều ngang hoặc là theo tổ hợp một cách tự nhiên. Các lĩnh vực xảy ra sáp nhập chính là sản xuất kim loại cơ bản, các sản phẩm thực phẩm, sản phẩm dầu mỏ, thiết bị giao thông vận tải và hóa chất. Cùng với đó, các ngân hàng đầu tư cũng đóng một vai trò hết sức quan trọng trong thúc đẩy hoạt động sáp nhập và mua lại. Giai đoạn thứ hai kết thúc với sự sụp đổ của thị trường chứng khoán 1929 và cuộc Đại khủng hoảng. Giai đoạn thứ ba Các hoạt động ở giai đoạn này chủ yếu theo kiểu tổ hợp, được hỗ trợ từ giá cổ phiếu và lãi suất cao, kèm theo sự thi hành nghiêm ngặt luật chống độc quyền. Bên mua trong giai đoạn này nhỏ hơn so với Bên bán, các hoạt động sáp nhập được tài trợ chủ yếu bởi vốn cổ phần và ngân hàng đầu tư không còn đóng vai trò quan trọng nữa. Giai đoạn thứ ba kết thúc bởi đạo chia cắt các tổ hợp kinh tế vào năm 1968. Giai đoạn thứ tư Làn sóng thứ tư bắt đầu vào 1981 và kết thúc năm 1989, đặc điểm của giai đoạn này là các công ty mục tiêu có quy mô lớn hơn nhiều so với giai đoạn thứ ba. Các thương vụ diễn ra chủ yếu giữa các ngành công nghiệp dầu khí, dược phẩm, ngân hàng và hàng không. Làn sóng thứ tư kết thúc với luật “chống tiếp quản” và chiến tranh Vùng vịnh. Giai đoạn thứ năm Làn sóng thứ năm (1992-2000) được thúc đẩy bởi toàn cầu hóa và sự bùng nổ thị trường chứng khoán. Các hoạt động mua bán-sáp nhập trong giai đoạn này diễn ra chủ yếu ở các ngành công nghiệp ngân hàng và viễn thông; được tài trợ chủ yếu bởi vốn cổ phần và được định hướng dài hạn hơn. Giai đoạn này kết thúc bởi bong bong trên thị trường chứng khoán. Giai đoạn thứ sáu Diễn ra từ 2003 đến 2008, giai đoạn này tiếp tục được thúc đẩy bởi sự toàn cầu hóa, sự phát triển mạnh mẽ từ châu Á và sự thịnh vượng của kinh tế toàn cầu. Đặc điểm của giai đoạn này chính là hoạt động của các cổ đông (Shareholder Activism), hình thức tài trợ bằng nợ ngày càng gia tăng. Giai đoạn thứ sáu kết thúc bởi sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới 2008. 1.1.2 Khái niệm và phân loại 1.1.2.1 Khái niệm mua bán và sáp nhập doanh nghiệp 1.1.2.1.1 Khái niệm Theo Luật doanh nghiệp năm 2005, Sáp nhập doanh nghiệp là “một hoặc một số công ty cùng loại (gọi là công ty bị sáp nhập) có thể sáp nhập vào một công ty khác (gọi là công ty nhận sáp nhập) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ, quyền lợi và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập.” Hợp nhất doanh nghiệp: “hai hoặc một số công ty cùng loại (gọi là công ty bị hợp nhất) có thể hợp nhất thành một công ty mới (gọi là công ty hợp nhất) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền và lợi ích hợp pháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các công ty hợp nhất.” 1.1.2.1.2 Phân biệt giữa mua bán và sáp nhập Tuy nhiên trong thực tế, sự phân biệt giữa chúng cũng không p