Công trình Mô hình lựa chọn nhân tố trong hoạch định cấu trúc vốn – vận dụng xem xét các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH: MÔ HÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRONG HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN – VẬN DỤNG XEM XÉT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ Họ và tên Nữ Lớp Khóa Khoa Trƣởng nhóm: - Trần Hoài Nam TC10 34 TCDN - Đặng Nhƣ Ý x TC9 34 TCDN - Nguyễn Thị Thủy Triều x TC9 34 TCDN Ngƣời hƣớng dẫn: Th.S Lê Đạt Chí  Là khóa luận tốt nghiệp. Trang 2 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT AIC Akaike Information Criterion BIC Bayesian Information Criterion BMA Bayesian Model Averaging CAPM Mô hình định giá tài sản vốn CFO Giám đốc tài chính CPI Chỉ số giá tiêu dùng D/E Tỉ lệ nợ trên vốn cổ phần D/V Tỉ lệ nợ trên giá trị doanh nghiệp EAT Lợi nhuận sau thuế EBIT Lợi nhuận trƣớc lãi vay EBITDA Lợi nhuận trƣớc lãi vay và khấu hao EBT Lợi nhuận trƣớc thuế GDP Tổng thu nhập quốc nội HASTC-Index Chỉ số của trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh LBO Mua lại cổ phần bằng vốn vay LDA Tỉ lệ nợ dài hạn trên giá trị thị trƣờng của tài sản LDM Tỉ lệ nợ dài hạn trên giá trị thị trƣờng của tài sản M/B Tỉ số giá thị trƣờng trên giá trị sổ sách MM Miller và Modigliani Trang 3 OTC Thị trƣờng chứng khoán phi tập trung P/B Tỉ số giá thị trƣờng trên giá trị sổ sách P/E Tỉ số giá thị trƣờng trên thu nhập PV Giá trị hiện tại (Hiện giá) R Phần mềm thống kê R R&D Nghiên cứu và phát triển ROA Tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROE Tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần SG&A Chi phí bán hàng, chi phí chung và chi phí quản lý doanh nghiệp TDA Tỉ lệ nợ trên giá trị sổ sách của tài sản TDM Tỉ lệ nợ trên giá trị thị trƣờng của tài sản TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh UPCoM Thị trƣờng giao dịch chứng khoán các công ty đại chúng chƣa niêm yết VN-Index Chỉ số thị trƣờng chứng khoán Việt Nam Trang 4 DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ BẢNG BIỂU Trang CHƢƠNG 1: Bảng 1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng trong các điều kiện thị trƣờng ........................... 16 CHƢƠNG 2: Bảng 2.1a Quy mô niêm yết thị trƣờng TP.HCM tính đến ngày 17/6/2011 ................. 29 Bảng 2.1b Quy mô niêm yết thị trƣờng Hà Nội tính đến ngày 17/6/2011 .................... 30 Bảng 2.2 Tƣơng quan giữa tỉ lệ đòn bẩy và các nhân tố ............................................... 45 Bảng 2.3a Mô hình lựa chọn nhân tố với TDM 2008/07 .............................................. 54 Bảng 2.3b Mô hình lựa chọn nhân tố với TDM 2009/08 .............................................. 55 Bảng 2.3c Mô hình lựa chọn nhân tố với TDM 2010/09 .............................................. 56 Bảng 2.4 Mô hình cốt lõi với các tỉ lệ đòn bẩy ............................................................. 59 HÌNH VẼ Trang CHƢƠNG 1: Hình 1.1 Đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính ................. 15 CHƢƠNG 2: Hình 2.1 Số công ty trong các nhóm ngành quan sát ................................................... 32 Hình 2.2a Tỉ số đòn bẩy TDM của các nhóm ngành qua các năm ............................... 34 Hình 2.2b Tỉ số đòn bẩy TDA của các nhóm ngành qua các năm ................................ 34 Hình 2.2c Tỉ số đòn bẩy LDM của các nhóm ngành qua các năm ............................... 35 Hình 2.2d Tỉ số đòn bẩy LDA của các nhóm ngành qua các năm ................................ 35 Hình 2.3 Phân tích phần dƣ của TDM và Profit ........................................................... 40 Hình 2.4 Mối liên hệ giữa TDM và Profit qua các thời kỳ ........................................... 44 Hình 2.5 Kết quả của lựa chọn nhân tố bằng phép tính BMA ...................................... 52 Trang 5 CHUYÊN ĐỀ I: Hình I.1 Chỉ số VN-Index trong 5 năm qua ................................................................ 85 Hình I.2 Thay đổi lãi suất cơ bản qua thời gian ........................................................... 86 Hình I.3 Chỉ số VN-Index đầu năm 2011 ..................................................................... 88 CHUYÊN ĐỀ II: Hình II.1 Một số chỉ tiêu vĩ mô qua các năm ................................................................ 89 Hình II.2a Chỉ số VN-Index từ ngày 3/1/2006 đến ngày 17/6/2011 ............................ 91 Hình II.2b Chỉ số HASTC-Index từ ngày 4/1/2006 đến ngày 17/6/2011 ..................... 91 Hình II.3 Hệ số beta của các nhóm ngành qua các năm ............................................... 93 Hình II.4 Các chỉ tiêu lợi nhuận trên doanh thu của các nhóm ngành và của các thị trƣờng .......................................................................................................... 94 Hình II.5 Các tỷ số ROA và ROE của các nhóm ngành và của các thị trƣờng ............ 94 Hình II.6 Các tỷ số P/E cơ bản và P/B của các nhóm ngành và của các thị trƣờng ....................................................................................................................... 96 Hình II.7 Nợ ngắn hạn và tỉ trọng vốn vay của các nhóm ngành và của các thị trƣờng ....................................................................................................................... 97 Hình II.8 Tỉ số vay dài hạn trên tổng tài sản của các nhóm ngành và của các thị trƣờng ................................................................................................................. 98 Trang 6 MỤC LỤC PHẦN MỞ ĐẦU .............................................................................................................. 9 CHƢƠNG 1. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ DỰ BÁO CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP................ 14 1.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn .............................................................................. 14 1.1.1. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) .......................................................... 14 1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory) ....................................... 16 1.1.3. Lý thuyết thời điểm thị trƣờng (Market timing theory) ................................ 17 1.2. Dự báo của các lý thuyết cấu trúc vốn về những nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp .................................................................................. 18 1.2.1. Đòn bẩy và tỉ suất sinh lợi ............................................................................ 19 1.2.2. Đòn bẩy và quy mô công ty .......................................................................... 20 1.2.3. Đòn bẩy và tăng trƣởng ................................................................................ 20 1.2.4. Đòn bẩy và đặc điểm ngành .......................................................................... 21 1.2.5. Đòn bẩy và tính chất của tài sản ................................................................... 22 1.2.6. Đòn bẩy và thuế ............................................................................................ 22 1.2.7. Đòn bẩy và rủi ro .......................................................................................... 23 1.2.8. Đòn bẩy và các điều kiện thị trƣờng chứng khoán ....................................... 23 1.2.9. Đòn bẩy và các điều kiện thị trƣờng nợ ........................................................ 24 1.2.10. Đòn bẩy và các điều kiện kinh tế vĩ mô ..................................................... 25 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 ............................................................................................... 26 CHƢƠNG 2: VẬN DỤNG MÔ HÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRONG VIỆC XEM XÉT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.......... 27 2.1. Vấn đề cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam ............................................................................................................................ 27 2.1.1. Nhân tố nào quan trọng trong hoạch định cấu trúc vốn ở Việt Nam? .......... 27 2.1.2. Thị trƣờng chứng khoán trong nền kinh tế Việt Nam .................................. 28 Trang 7 2.1.3. Những biến số vĩ mô trong quan hệ với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ........................................ 29 2.2. Mô hình thực nghiệm về lựa chọn nhân tố .......................................................... 30 2.2.1. Mô tả dữ liệu ................................................................................................. 30 2.2.2. Mô hình nhân tố ............................................................................................ 36 2.2.3. Phƣơng pháp thống kê mô tả ........................................................................ 37 2.2.4. Hồi quy mô hình ........................................................................................... 38 2.2.5. Mô hình nhân tố cốt lõi với các tỉ lệ đòn bẩy TDM, TDA, LDM, LDA ...... 57 2.3. Giải thích kết quả mô hình trong điều kiện thực tiễn ở Việt Nam ...................... 60 2.3.1. Các mô hình nhân tố tối ƣu qua từng năm ở Việt Nam ................................ 60 2.3.2. Mô hình nhân tố cốt lõi tác động đến cấu trúc vốn ở Việt Nam .................. 65 KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ............................................................................................... 69 CHƢƠNG 3: NHỮNG KIẾN NGHỊ CHO VẤN ĐỀ HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM ..................................................... 70 3.1. Đối với doanh nghiệp .......................................................................................... 70 3.1.1. Nhận thức rõ hoạch định cấu trúc vốn là một tiến trình chuyên nghiệp....... 70 3.1.2. Xác định tác động của các nhân tố cốt lõi lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp ...................................................................................................................... 71 3.1.3. Xem xét các yếu tố khác ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp .......... 73 3.2. Một số đề xuất về chính sách cho chính phủ ....................................................... 74 3.2.1 Chính phủ nên đƣa ra các chính sách nhằm phát triển các kênh huy động chứng khoán để giúp doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn ........................................ 74 3.2.2. Minh bạch hóa thị trƣờng vốn vay ngân hàng .............................................. 75 3.2.3. Chính sách thuế hỗ trợ cho hoạch định cấu trúc vốn tối ƣu ......................... 76 LỜI KẾT ........................................................................................................................ 77 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................... 78 CHUYÊN ĐỀ I: PHÂN TÍCH MỘT SỐ ĐẶC ĐIỂM TIÊU BIỂU CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TỪ NĂM 2000 ĐẾN NAY ....................... 83 Trang 8 CHUYÊN ĐỀ II: PHÂN TÍCH MỘT SỐ CHỈ TIÊU TRONG HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN Ở VIỆT NAM .................................................................................. 88 PHỤ LỤC I-A. DANH SÁCH CÁC MÃ CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT TRÊN CÁC SÀN CHỨNG KHOÁN HOSE VÀ HNX TRƢỚC NGÀY 1/1/2007 ................. 99 PHỤ LỤC I-B. PHÂN LOẠI CÁC NHÓM NGÀNH ................................................. 104 PHỤ LỤC II. ĐỊNH NGHĨA CÁC BIẾN .................................................................... 105 PHỤ LỤC III. MÔ TẢ DỮ LIỆU ................................................................................ 106 PHỤ LỤC IV-A. ĐỒ THỊ PHÂN PHỐI CỦA CÁC TỈ LỆ ĐÒN BẨY ..................... 107 PHỤ LỤC IV-B. ĐỒ THỊ PHÂN PHỐI CỦA CÁC NHÂN TỐ ................................ 108 PHỤ LỤC V. TIẾN TRÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRÊN PHẦN MỀM THỐNG KÊ R ĐỐI VỚI MÔ HÌNH NHÂN TỐ TDM 2010/09 ................................ 109 Trang 9 PHẦN MỞ ĐẦU 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Một trong những vấn đề quan trọng mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp rất quan tâm là nên xây dựng cho doanh nghiệp mình một cấu trúc vốn nhƣ thế nào. Nghĩa là cần sử dụng bao nhiêu vốn chủ sở hữu, cần vay bao nhiêu nợ để đạt đƣợc một cấu trúc vốn tối ƣu nhất. Một cấu trúc vốn tối ƣu đƣợc định nghĩa là một cấu trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đặt trong yêu cầu giảm thiểu rủi ro của doanh nghiệp. Vấn đề lựa chọn cấu trúc vốn đã trở thành vấn đề mang ý nghĩa sống còn đối với các doanh nghiệp trong môi trƣờng cạnh tranh khốc liệt của quá trình toàn cầu hóa. Đây cũng là một đề tài thú vị và không kém phần phức tạp trong nghiên cứu lý luận lẫn trong áp dụng thực tiễn. Qua quá trình tìm hiểu các công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn ở Việt Nam, chúng tôi nhận thấy vấn đề cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn mang đậm tính lý thuyết. Trong hoàn cảnh hội nhập kinh tế toàn cầu, sự định hƣớng về lựa chọn cấu trúc vốn thích hợp cho các doanh nghiệp Việt Nam trở nên rất đáng quan tâm, cần thiết và cấp bách. Khi đó, các nhà quản trị cần phải xác định đƣợc những nhân tố nào thực sự ảnh hƣởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Thực tế quan sát ở Việt Nam cho thấy đây là một vấn đề không mới, tuy nhiên lại không có nhiều những nghiên cứu lý luận nhằm cung cấp cho các nhà quản trị một phƣơng pháp tốt để làm đƣợc điều đó. Chính vì vậy, trên cơ sở tập trung về mặt phƣơng pháp, chúng tôi đã thực hiện nghiên cứu “Mô hình lựa chọn nhân tố trong hoạch định cấu trúc vốn - Vận dụng xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. 2. XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU Trang 10 Về mặt lý luận, bài nghiên cứu của chúng tôi lấy nền tảng là ba lý thuyết quan trọng về cấu trúc vốn bao gồm lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) và lý thuyết thời điểm thị trƣờng (market timing theory). Chúng tôi hệ thống lại những nội dung cơ bản nhất của các lý thuyết này, đồng thời dự báo các yếu tố thƣờng có tác động nhất đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp. Sau khi xem xét và phân tích mối quan hệ của từng yếu tố dự báo đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần đại chúng trên thế giới, dựa trên điều kiện vĩ mô của nền kinh tế Việt Nam, chúng tôi lựa chọn các nhân tố phù hợp để đƣa vào mô hình lựa chọn nhân tố nhằm tìm ra những nhân tố nào thực sự có ảnh hƣởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Các nhân tố này đƣợc lƣợng hóa qua các thƣớc đo định lƣợng, và chúng tôi tiến hành thu thập số liệu từ một mẫu quan sát gồm các công ty phi ngân hàng và bảo hiểm niêm yết trên các sàn chứng khoán Hà Nội và sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Nhằm cung cấp một cái nhìn rõ hơn về mặt phƣơng pháp, chúng tôi tập trung giải thích bản chất của tiến trình thực hiện mô hình lựa chọn nhân tố và phân tích, lý giải những kết quả đạt đƣợc trong điều kiện thực tiễn ở Việt Nam. Từ kết quả phân tích và hồi quy mô hình, nhóm nghiên cứu đƣa ra một số khuyến nghị về quản lý cho các nhà quản trị tài chính ở các doanh nghiệp Việt Nam nhằm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ đông; bên cạnh đó là một số khuyến nghị về xây dựng chính sách cho chính phủ nhằm đảm bảo cho các công ty hoạt động ở Việt Nam có đƣợc một cấu trúc vốn tối ƣu để phát triển nhanh và bền vững. 3. CÂU HỎI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU  Khi tiến hành xây dựng cấu trúc vốn thì nhà quản trị tài chính cần chú ý đến những nhân tố nào?  Những nhân tố này có mức độ tác động nhƣ thế nào đến quyết định tài trợ của công ty (tỷ lệ đòn bẩy của công ty)? Trang 11  Trong môi trƣờng kinh tế Việt Nam, mức độ tác động của những nhân tố đó lên quyết định tài trợ nợ của công ty ra sao?  Các doanh nghiệp Việt Nam nên quan tâm tới những yếu tố nào với mức độ bao nhiêu trong quyết định cấu trúc vốn? Trong quá trình đi tìm lời giải cho những câu hỏi trên nhóm đã tiến hành nghiên cứu, phân tích những vấn đề sau đây:  Làm rõ những nhân tố tác động lên cấu trúc vốn cũng nhƣ quyết định tài trợ của các công ty trên thế giới qua các nghiên cứu của các nhà kinh tế thế giới.  Làm rõ những tác động của các nhân tố thị trƣờng và các nhân tố đặc trƣng của doanh nghiệp lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp.  Xác định rõ mức độ tác động của các nhân tố nêu trên lên quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam cho trƣờng hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam thông qua việc tổng hợp và hồi quy bằng một phần mềm thống kê khá mới mẻ trong nghiên cứu kinh tế lƣợng ở Việt Nam.  Đƣa ra các khuyến nghị cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp trong quá trình cân nhắc những nhân tố để quyết định cấu trúc vốn, quyết định tài trợ hợp lý nhằm giúp doanh nghiệp phát triển bền vững đồng thời tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 4. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu này sử dụng các phƣơng pháp định tính, định lƣợng, thống kê, phân tích và tổng hợp nhằm làm rõ những vấn đề cần giải quyết. Trong quá trình thực hiện mô hình định lƣợng, về mặt số liệu nhóm chúng tôi đã thu thập số liệu các năm 2007 – 2008 – 2009 – 2010 của những doanh nghiệp (không kể ngân hàng và bảo hiểm) niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội và sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trƣớc thời điểm năm 2007. Về công cụ thực hiện nhóm sử Trang 12 dụng phần mềm R, một phần mềm thống kê mã mở với rất nhiều tiện ích và đƣợc phát triển không ngừng bởi các nhà thống kê và kinh tế học trên khắp thế giới. Chúng tôi muốn giới thiệu khả năng ứng dụng của phần mềm này trong hồi quy lựa chọn mô hình tối ƣu, nhằm chọn lọc những nhân tố có ảnh hƣởng đáng kể nhất với xác suất xuất hiện cao nhất. Trong nội dung bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ trình bày hai phƣơng pháp lựa chọn nhân tố tối ƣu: phƣơng pháp lựa chọn bằng tiêu chuẩn AIC thấp nhất và phƣơng pháp lựa chọn bằng phép tính BMA. Phƣơng pháp lựa chọn bằng tiêu chuẩn AIC (cũng nhƣ tiêu chuẩn BIC) vẫn thích hợp khi có mối tƣơng quan cao giữa các biến. Phép tính BMA thì cho phép ta tìm ra một mô hình tối ƣu nhất về lâu về dài khi nó xét đến yếu tố bất định do việc tiếp tục nghiên cứu mới hay bổ sung dữ liệu. Sau khi kiểm định mô hình nhóm nghiên cứu đã tiến hành phân tích và đƣa ra những khuyến nghị phù hợp cho các nhà quản trị tài chính trong điều kiện kinh tế của Việt Nam. 5. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Chƣơng 1: Các lý thuyết về cấu trúc vốn và dự báo các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Chƣơng 2: Vận dụng mô hình lựa chọn nhân tố trong việc xem xét các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Chƣơng 3: Những kiến nghị cho vấn đề hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở Việt Nam. 6. Ý NGHĨA KHOA HỌC CỦA CÔNG TRÌNH Về mặt lý luận, đề tài đã hệ thống và phân tích đƣợc những nhân tố tác động và mức độ tác động của chúng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp thông qua một số tổng hợp các công trình nghiên cứu của những nhà kinh tế trên thế giới về hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trang 13 Về mặt thực tiễn, đề tài đã đi sâu phân tích tác động của các nhân tố đã chỉ ra ở phần lý thuyết và một số nhân tố đặc trƣng của nền kinh tế Việt Nam lên quyết định tài trợ nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên các sàn chứng khoán Việt Nam qua đó bổ sung làm rõ các lý thuyết cấu trúc vốn nêu trên. Trên cơ sở phân tích, hồi quy và tổng hợp, nhóm chúng tôi đã đƣa ra đƣợc một mô hình tối ƣu thể hiện mức độ tác động của các nhân tố lên tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam. Từ kết quả của mô hình, nhóm đƣa ra một số đề xuất cho các nhà quản trị tài chính trong việc quyết định tài trợ nợ của doanh nghiệp mình. Qua đó, các