Đề tài Chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS) và Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) - Hai công cụ chứng khoán phái sinh chủ yếu gây ra khủng hoảng tài chính năm 2008 và gợi ý chính sách giám sát tài chính

1 Chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS) và Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) - Hai công cụ chứng khoán phái sinh chủ yếu gây ra khủng hoảng tài chính năm 2008 và gợi ý chính sách giám sát tài chính Phòng Phân tích và Dự báo thị trường - Trung tâm NCKH-ĐTCK (UBCKNN) Từ cuối năm 2008-đầu năm 2009, hệ thống tài chính-ngân hàng của Mỹ đột nhiên rơi vào tình trạng khủng hoảng chưa từng có. Hàng nghìn tỷ USD đã tiêu tan nhanh chóng, gây hiệu ứng lan tràn đến nền kinh tế toàn cầu và cho đến nay hậu quả vẫn chưa lường hết được. Đến nay ở trong nước đã có nhiều bài viết đề cập đến nguyên nhân trực tiếp cũng như nguyên nhân sâu xa của cuộc khủng hoảng tài chính này. Tuy nhiên, hầu hết vẫn chưa kết nối và nêu bật nguồn gốc của vấn đề. Bài viết này tập trung phân tích hai công cụ chứng khoán phái sinh là MBS và CDS và vai trò của chúng - là các công cụ cốt lõi nhất dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Chính các loại hình chứng khoán phái sinh này đã dẫn đến sự sụp đổ của hoạt động cho vay dưới chuẩn, châm ngòi cho khủng hoảng tài chính bùng phát và kéo theo sự suy sụp của hàng loạt các ngân hàng và công ty bảo hiểm trên thị trường tài chính Mỹ. Qua việc tìm hiểu hai loại chứng khoán phái sinh này, bài viết cũng rút ra một số gợi ý đối với chính sách quản lý và giám sát thị trường tài chính nói chung. 1. Chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS) và nguy cơ tiềm ẩn 1.1. Hoạt động cho vay dưới chuẩn - tiền đề ra đời MBS Hoạt động cho vay thế chấp bất động sản ở Mỹ bắt đầu phát triển mãnh mẽ từ những năm cuối của thế kỷ trước. Trong những năm này, rất nhiều người cho rằng giá bất động sản vẫn chưa phục hồi sau cuộc suy thoái kinh tế Mỹ những năm đầu 1990 và dự báo rằng giá sẽ tiếp tục tăng lên nữa. Do vậy, thị trường bất động sản như một món hời và là kênh đầu tư có khả năng mang lại lợi nhuận cao, thậm chí là rất cao. Cũng trong thời gian này, Chính phủ Mỹ dưới thời của cựu Tổng thống Bill Clinton đã đưa ra những quy định, tạo sức ép lên các ngân hàng buộc họ phải tạo điều kiện cho những người có thu nhập thấp vay tiền mua nhà. Và thế là dịch vụ kinh doanh cho vay mua nhà thế chấp nở rộ và phát triển mạnh mẽ trong nước Mỹ và sau đó nhanh chóng lan ra toàn cầu. Từ 2 đó bắt đầu xuất hiện cụm từ “cho vay thế chấp dưới chuẩn” (sub-prime mortgage). Cho vay thế chấp dưới chuẩn là một loại hình cho vay mà bên vay vốn là những người không đáp ứng đầy đủ những tiêu chuẩn cơ bản để vay vốn. Theo đó, các chủ nợ nhận thức rõ ràng rằng chất lượng các khoản vay này là xấu và rủi ro tín dụng chủ yếu được bù đắp bằng lãi suất cao và tài sản thế chấp. Tài sản thế chấp cho các khoản vay này thường chính là các bất động sản mà người vay vốn mua. Tuy nhiên, điều đáng nói ở đây là các khoản vay thế chấp này thường được kéo dài thời gian trả nợ của người đi vay dẫn đến nhiều người có khả năng vay được tiền để mua nhà dựa trên nguồn trả là thu nhập trong tương lai. Giai đoạn 2001-2003, các khoản cho vay dưới chuẩn chiếm dưới 10% tổng giá trị các khoản cho vay thế chấp. Đến những năm 2004-2006, tỷ lệ này đã tăng lên mức 18-20%. Biểu đồ 1: Biến động tăng/giảm giá nhà đất tại Mỹ, so với năm trước Giai đoạn 1998-2009 Nguồn số liệu: S&P Từ đầu những năm 2000, khi mà Cục dự trữ liên bang Mỹ (Fed) liên tục cắt giảm và duy trì lãi suất thấp để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, việc dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn vay mua nhà thế chấp cùng với tâm lý tin tưởng vào việc giá nhà tiếp tục tăng đã làm gia tăng số lượng người đi vay dưới chuẩn. Thời điểm này, người tiêu dùng Mỹ cũng gia tăng chi tiêu bằng cách vay tiêu dùng từ các ngân hàng. Tổng nợ vay hộ gia đình đã tăng từ 705 triệu USD năm 1974 (tương đương 60% tổng thu nhập khả dụng) lên 7,4 tỷ USD năm 2000 và 14,5 tỷ USD cuối năm 2008 (tương đương 134% thu nhập khả dụng). Sự bùng nổ nguồn cung bất động sản đã dẫn đến sự dư thừa một khối lượng lớn các căn hộ không bán được. Từ cuối năm 2006, giá nhà đất trên thị 3 trường bắt đầu giảm. Đồng thời lãi suất thị trường bắt đầu tăng trở lại do tăng trưởng kinh tế phục hồi và nhằm ngăn chặn nguy cơ lạm phát cao. Khi đó, nhiều người đi vay gặp khó khăn trong việc trả nợ, thậm chí chấp nhận phá sản. Các ngân hàng tăng cường thu hồi và phát mại tài sản để thu hồi nợ đã cho vay. Biểu đồ 2: Số lượng tài sản bị thu hồi Nguồn: RealtyTrac Press Releases of “U.S. Foreclosure Market Report” Trong năm 2007, đã có khoảng 1,5 triệu tài sản nằm trong diện thu hồi và phát mại, tăng 80% so với năm 2006. Số tài sản loại này đã tăng lên gần 3 triệu trong năm 2008. Thời điểm tháng 8 năm 2008, 9,2% giá trị các khoản cho vay thế chấp nằm trong diện vi phạm nghĩa vụ thanh toán hoặc tài sản bị thu hồi phát mại. Việc tăng cường thu hồi và phát mại tài sản làm cho nguồn cung bất động sản cũng tăng theo, gây áp lực giảm giá nhà đất. Suy giảm thanh khoản và giá bất động sản quay lại tác động đến khả năng chi trả của người đi vay. Cái vòng luẩn quẩn này tiếp tục ảnh hưởng xấu đến hệ thống tài chính và đó chính là trung tâm của cuộc khủng hoảng. Đến cuối năm 2008, giá nhà đất bình quân ở Mỹ đã giảm gần 30% so với thời điểm đỉnh cao. Đã có khoảng 12 triệu người đi vay, tương đương 14,7% số người sở hữu nhà đã rơi vào tình trạng có tài sản ròng âm tức là giá trị tài sản họ đang nắm giữ còn thấp hơn cả số tiền mà họ đi vay. Với rủi ro lớn như vậy tại sao loại hình dịch vụ này lại có sự phát triển mạnh như thế trong những năm trước khủng hoảng? Đơn giản là bởi vì các ngân hàng, công ty tài chính vẫn còn kỳ vọng vào sự lên giá của bất động sản. Thêm vào đó, áp lực từ cơ quan quản lý nhằm hỗ trợ người có thu nhập thấp có thể sở 4 hữu nhà. Tuy nhiên, một lý do quan trọng khác là việc các đơn vị cho vay có khả năng chuyển đổi cũng như phân tán rủi ro sang đối tượng khác. Ở Mỹ, quá trình này còn được gọi là quá trình chứng khoán hóa các hợp đồng cho vay có thế chấp thành các công cụ được gọi là MBS (Mortgage-Backed Securities); và đây chính là điều kiện thuận lợi cho sự ra đời của một hình thức chứng khoán phái sinh mới trên thị trường. Dù là loại chứng khoán phái sinh mới được hình thành, song qua hơn hai thập kỷ phát triển, Mỹ đã trở thành một thị trường lớn nhất và sôi động nhất thế giới trong giao dịch các MBS. 1.2. Quá trình chứng khoán hóa các hợp đồng cho vay thế chấp dưới chuẩn và vai trò của MBS Trong mô hình cho vay truyền thống, các ngân hàng là người cho vay và đồng thời là bên chịu rủi ro tín dụng. Quá trình chứng khoán hoá các hợp đồng cho vay thế chấp đã tạo ra một mô hình mới, theo đó các ngân hàng cho vay ban đầu có thể bán các khoản cho vay thế chấp và chuyển đổi rủi ro sang các nhà đầu tư thông qua các chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp bất động sản. Bằng cách bán các hợp đồng cho vay thế chấp cho các nhà đầu tư khác, các ngân hàng cho vay ban đầu có thể thu hồi vốn, mở rộng cho vay và thu được phí (Xem sơ đồ 1). Quá trình này sẽ làm nảy sinh vấn đề rủi ro đạo đức (moral hazard) vì khi ngân hàng cho vay không phải chịu rủi ro vỡ nợ tín dụng thì họ sẽ tăng cường cho vay và chuyển giao các khoản vay mà không kiểm soát chất lượng tín dụng, chất lượng khách hàng vay. Sơ đồ 1: Quá trình chuyển đổi các hợp đồng cho vay thế chấp thành chứng khoán Bên cho vay Mối giới Bên đi vay Bên phát hành MBS Nhà đầu tư Dịch vụ Bước 1: Bên vay nhận tiền Bước 2: Bên cho vay bán khoản nợ cho Bên phát hành MBS. Bên đi vay thanh toán nợ định kỳ cho Bên phát hành MBS Bước 3: Bên phát hành MBS bán MBS cho nhà đầu tư Bước 4: Nhà cung cấp dịch vụ nhận tiền thanh toán định kỳ từ Bên đi vay và trả lại cho Bên phát hành MBS Tiền vay Bán nợ Gốc + phí Tiền MBS Tiền TT định kỳ TT định kỳ 5 Trong quá trình chứng khoán hóa, có một vấn đề lớn nảy sinh liên quan đến mức độ rủi ro và sinh lời khi đầu tư vào chứng khoán đó. Khi một tổ chức muốn phát hành các MBS, sẽ có một đơn vị đứng ra phân tích và xếp hạng tín nhiệm cho các chứng khoán này. Hệ thống xếp hạng tín nhiệm lỗi thời, không phù hợp cùng với các tổ chức xếp hạng không phải chịu trách nhiệm bảo đảm cho việc thanh toán đối với các chứng khoán này sẽ dẫn đến tình trạng kết quả xếp hạng không đúng với giá trị thực của chứng khoán đó. Vì vậy, một loại MBS nào đó có thể sẽ được đánh giá cao mặc dù rủi ro vỡ nợ của nó là rất cao. Quá trình chứng khoán hóa các khoản cho vay thế chấp ở Mỹ được đẩy mạnh từ giữa những năm 1990. Trong giai đoạn 1996-2007, tổng giá trị chứng khoán hóa đã tăng gấp đôi lên 7,3 nghìn tỷ USD. Trong đó chứng khoán hóa từ những khoản cho vay dưới chuẩn từ 54% trong năm 2001 đã tăng lên 75% trong năm 2006. Hoạt động này chỉ giảm nhiệt từ đầu năm 2007 và đến giữa năm 2008 thì gần như đóng băng. Đến khi giá nhà đất sụt giảm, những người sở hữu các khoản vay dưới chuẩn không có khả năng thanh toán nợ vay làm cho các MBS phát hành trên cơ sở những khoản vay này được đánh giá lại với mức tín nhiệm thấp hơn, giá của các MBS này giảm xuống. Đồng thời rủi ro vỡ nợ của những người vay tiền mua nhà tăng lên cũng có nghĩa là rủi ro mất vốn khi đầu tư vào các MBS cũng tăng lên. Hệ quả là thị trường sụt giảm, giao dịch MBS đóng băng, nhà đầu tư chỉ muốn bán ra mà không muốn mua vào, khủng hoảng thanh khoản được châm ngòi bắt đầu cho khủng hoảng tài chính. 2. Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) và vai trò trong khủng hoảng 2.1. Bản chất của CDS Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (Credit Default Swap, hoặc CDS), còn được gọi là hợp đồng hoán đổi rủi ro vỡ nợ tín dụng, ban đầu là một dạng bảo hiểm dành cho trái phiếu tồn tại dưới hình thức một khoản nợ được chứng khoán hóa. CDS là một loại chứng khoán phái sinh và có thể so sánh với hợp đồng bảo hiểm ở chỗ đây là một thoả thuận hoán đổi rủi ro. Người mua CDS trả cho người bán một khoản phí (gọi là CDS spread) để được bảo hiểm cho rủi ro vỡ nợ tín dụng, xảy ra khi một bên thứ ba rơi vào trường hợp vỡ nợ. Phí CDS thường có liên hệ chặt chẽ với việc xếp hạng tín 6 nhiệm của bên đi vay; và được tính theo điểm cơ bản (tỷ lệ phần trăm) hàng năm trên mỗi đơn vị mệnh giá của hợp đồng. Nếu phí CDS của một công ty là 600 điểm cơ bản, tức là cứ mỗi khoản cho vay 10 triệu USD mệnh giá thì phí bảo hiểm cho vỡ nợ là 600.000 USD/năm. Phí CDS thay đổi, lên xuống liên tục theo tâm lý nhà đầu tư và theo trạng thái hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu xếp hạng tín nhiệm của bên đi vay (hoặc bên phát hành trái phiếu) càng thấp thì mức phí bảo hiểm càng cao và ngược lại. Ngoài ra, nếu khoản vay/trái phiếu bị xếp hạng quá thấp thì bên bán CDS phải đặt trước một khoản thế chấp. Tuy nhiên trên thị trường Mỹ, có một qui tắc là nếu bên bán CDS được xếp hạng AAA (hạng cao nhất) sẽ được miễn không phải trả đặt ký quỹ ban đầu và yêu cầu tăng đặt cọc sau đó nếu CDS bị mất giá (phí CDS tăng). Tại thị trường tài chính Mỹ, AIG là công ty bảo hiểm lớn nhất thế giới và nghiễm nhiên được xếp hạng AAA. Bởi vậy AIG có một lợi thế rất lớn so với các nhà phát hành CDS khác vì không phải trả các khoản đặt cọc cho các CDS của mình bán ra. Vì thế mà AIG đã trở thành nhà bảo lãnh CDS lớn nhất trên thị trường này. Ngày 15/09/2008, khi Lehman Brothers phá sản, AIG bị cả Standard & Poor's và Equifax Fitch’s (hai tổ chức xếp hạng tín nhiệm lớn) hạ mức xếp hạng, ngay lập tức mất lợi thế của mình trên thị trường CDS và phải chuẩn bị một lượng tiền rất lớn để nộp đặt cọc. Điều này làm AIG không còn cách nào khác là chấp nhận bất kỳ yêu cầu nào của Fed để được vay tiền nếu không muốn phá sản. Tuy bản chất giống như một hợp đồng bảo hiểm, song cách thức CDS được thực hiện giống như một Hợp đồng hoán đổi (swap) thông thường. Hai bên tham gia sẽ hoán đổi cho nhau hai dòng tiền: Người mua trả cho người bán dòng phí CDS hàng năm trong suốt thời hạn hợp đồng; còn người bán trả cho người mua dòng tiền bảo hiểm rủi ro. Dòng tiền này sẽ bằng 0 nếu vỡ nợ không xảy ra và bằng giá trị khoản cho vay hoặc mệnh giá của trái phiếu được bảo hiểm nếu bên đi vay/nhà phát hành trái phiếu bị vỡ nợ. Thị trường giao dịch CDS dựa trên những gói quy chuẩn là 10 triệu USD cho một hợp đồng. Khi khả năng phá sản của doanh nghiệp cao sẽ làm cho phí CDS tăng vọt. Phí CDS được chia theo các chuẩn 1 năm, 2 năm, 5 năm và 10 năm. Tương ứng với mỗi mức thời hạn sẽ có các mức phí bảo hiểm sẽ khác nhau (giống như các mức lãi suất kỳ hạn tại ngân hàng). Phổ thông nhất là phí CDS cho 5 năm. 7 Không chỉ các trái phiếu liên quan đến hoạt động thế chấp bất động sản và hàng hóa của cá nhân và doanh nghiệp có phí CDS, mà các quốc gia cũng có chỉ số này. Các công ty đánh giá tín nhiệm lớn như: Standard & Poor's, Moody's và Equifax Fitch’s hay Duff & Phelps...đều xây dựng chỉ số biến động phí CDS của riêng mình. Năm 2008, khi tỷ giá hối đoái tại Việt Nam biến động thất thường, phí CDS trái phiếu chính phủ là 340 điểm (tương đương phí bảo hiểm 3,4%). Tháng 9/2008, khi nhà đầu tư nước ngoài bán ồ ạt trái phiếu chính phủ của Việt Nam nguyên nhân chính là do phí CDS của VN tăng vọt lên 770 điểm gần với mức cao nhất của thế giới, tức là phí bảo hiểm là 7,7%. Với các quốc gia khác như Nhật Bản, phí CDS chỉ xoay quanh 20-30 điểm, tức là phí bảo hiểm 0,2- 0,3%. Tại Mỹ, tổng giá trị CDS ước tính khoảng 45.5 nghìn tỷ USD, và toàn thế giới khoảng 54.600 tỷ USD (theo ước tính của Hiệp hội chứng khoán phái sinh và hợp đồng hoán đổi quốc tế - ISDA). Tập đoàn tài chính và bảo hiểm hàng đầu thế giới AIG bị đổ vỡ một phần là do đầu tư vào MBS và phần lớn là do các hợp đồng CDS này. Biểu đồ 3: Giá trị thị trường của CDS và MBS của Mỹ giai đoạn 2001-2007 Nguồn : The NewYork Times 2.2. CDS trong tương quan với các công cụ tài chính phái sinh khác trong khủng hoảng Như trên đã đề cập, bắt đầu từ những công ty cho vay bất động sản, người dân đi vay mua nhà được phân loại thành các loại vay: dưới chuẩn (subprime), cận chuẩn (Alt-A), chuẩn (prime), và được nhà nước bảo đảm (điển hình là các cơ quan Fannie Mae hay Freddie Mac). Từ tổng số tín dụng này, các công ty tài chính "chứng khoán hóa" khoảng 1,2 nghìn tỷ USD (năm 2006) thành loại 8 chứng khoán phái sinh có thể mua bán được (MBS). Số MBS này được gộp với các loại tín dụng khác như thẻ tín dụng, vay mua xe hơi, và vay tiền học đại học, để trở thành một loại chứng khoán phái sinh mới khác gọi là Chứng khoán có đảm bảo bằng tài sản (Asset Backed Securities, hoặc ABS). Từ đây, các công ty tài chính tạo ra một loại công cụ tài chính mới gọi là Nghĩa vụ nợ có thế chấp (Collateralized Debt Obligations, hoặc CDO) bằng cách kết hợp các ABS vào thành các danh mục sau đó chia nhỏ chúng theo các mức độ rủi ro từ cao đến thấp gồm: senior, mezzanine and equity. Nhóm CDO đầu tiên có mức độ rủi ro thấp nhất sẽ có giá cao nhất và cổ tức thấp nhất (senior), sau đó đến nhóm CDO thứ hai (mezzanine), và cuối cùng là CDO thuộc hạng equity có rủi ro cao nhất và giá thấp nhất. Nhà đầu tư khi mua CDO sẽ không thể biết biết ẩn sau CDO mình nắm giữ là tài sản gì và ai là người nợ tiền mình. Họ chỉ biết nếu một phần danh mục tạo ra CDO của mình bị mất giá (ví dụ người đi vay thế chấp không trả được nợ) thì sẽ có bao nhiêu CDO khác cũng xuất phát từ danh mục đó chịu lỗ trước khi đến lượt mình bị ảnh hưởng. Nếu nhà đầu tư giữ senior CDO thì chỉ sau khi những người nắm giữ equity và mezzanine CDO bị lỗ thì mới đến lượt anh ta chịu thiệt hại. Về nguyên tắc, bản thân giá của các CDO có cùng mức độ rủi ro nếu do hai công ty tài chính khác nhau phát hành cũng có thể khác nhau tùy thuộc vào uy tín của công ty phát hành. Tuy nhiên các nhà phát hành CDO có thể "đánh bóng" CDO của mình bằng cách mua bảo hiểm (CDS) cho các ABS cấu thành danh mục từ các công ty bảo hiểm uy tín điển hình là AIG. Do các công ty bảo hiểm có mức xếp hạng tín dụng cao (AAA) dẫn đến các ABS vào kéo theo là CDO cũng sẽ có được xếp hạng cao và giá bán sẽ cao hơn. Điểm đáng chú ý của CDS là nó hoàn toàn không bị quản lý bởi bất kỳ cơ quan chức năng nào cho nên ai cũng có thể bán sản phẩm này, nghĩa là bảo hiểm cho một tài sản nào đó mà không cần phải tuân thủ theo những qui định ngặt nghèo của ngành bảo hiểm. Hơn nữa, ai cũng có thể mua CDS mà không cần thiết phải sở hữu tài sản cần bảo hiểm. Điều này giúp cho các bên tham gia vào thị trường CDS có thể đẩy giá lên đến vô hạn và ngày càng xa rời giá trị thực của tài sản/công cụ cơ sở. Tài sản cơ sở dưới cùng là các loại bất động sản, cùng với các công cụ tài sản nhỏ khác, đã ngày càng trở thành công cụ nhỏ bé đảm bảo cho các giá trị khổng lồ bên trên của chu trình chứng khoán hoá. Quá trình này sẽ không gặp 9 phải vấn đề gì nếu như giá nhà đất vẫn tiếp tục tăng, người dân vẫn dễ dàng vay tiền đề chi tiêu và vẫn đảm bảo được khả năng thanh toán định kỳ. Tuy nhiên, như chúng ta đã biết, giá nhà đất không thể tăng mãi, và đến khi thị trường nhà đất suy sụp cũng là lúc ảnh hưởng trực tiếp và tức thời đến khả năng thanh toán và dẫn đến hiện tượng vỡ nợ theo dây chuyền. Hệ lụy kéo theo là sự sụp đổ của một loạt các giá trị tài sản ảo đằng sau nó. Giá trị phái sinh càng lớn thì khi suy giảm nó sụp đổ càng mãnh liệt. 3. Những gợi ý chính sách giám sát thị trường tài chính Từ việc phân tích các loại chứng khoán phái sinh MBS và CDS, cùng với các công cụ phái sinh khác như ABS và CDO trong vai trò tác nhân gây nên khủng hoảng tài chính Mỹ năm 2008 đến nay, có thể rút ra một số gợi ý sau liên quan đến chính sách giám sát thị trường tài chính tại Việt Nam. Thứ nhất là, cần có cách ứng xử đúng đắn đối hoạt động cho vay dưới chuẩn. Đã có nhiều tranh luận về vai trò của Chính phủ Mỹ thời cựu Tổng thống Bill Clinton trong cuộc khủng hoảng tài chính vừa qua với việc thực thi chính sách hỗ trợ cho người có thu nhập thấp sở hữu nhà. Có thể nói, đây là một chính sách đúng đắn nhằm tăng cường an sinh xã hội và tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, cách thức thực hiện như thế nào là điều quan trọng. Việc nới rộng các điều kiện cho vay nhằm giúp đỡ người có thu nhập thấp không nên được thực hiện qua các ngân hàng thương mại vì nó sẽ làm tăng tính rủi ro trong hoạt động của các ngân hàng, tăng rủi ro cho người dân gửi tiền vào ngân hàng. Hoạt động cho vay này có thể được thực hiện thông qua những tổ chức đầu tư mạo hiểm hoặc các tổ chức Nhà nước như Ngân hàng Phát triển, Ngân hàng Chính sách hoặc hệ thống các Quỹ tín dụng nhân dân. Bên cạnh đó, việc cho vay thế chấp dưới chuẩn cũng phải nhằm vào đúng đối tượng là người muốn sở hữu nhà ở thực sự chứ không phải nhằm mục đích cho các nhà đầu cơ. Điều này có thể làm giảm bớt sự bùng nổ quá mức của thị trường bất động sản. Thứ hai là, cần có biện pháp kiểm soát chặt chẽ hoạt động cho vay bất động sản của các ngân hàng; yêu cầu các ngân hàng phải đảm bảo tuân thủ những điều kiện về đảm bảo an toàn trong hoạt động ngân hàng; kiểm soát tỷ lệ cho vay để hạn chế các nhà đầu tư sử dụng công cụ đòn bẩy tài chính quá mức dẫn đến rủi ro. Một vấn đề liên quan đến quản lý và giám sát mà Ngân hàng Nhà nước có thể tính đến là hoàn thiện một hệ thống cảnh báo sớm (early warning 10 system) để có thể thường xuyên cảnh báo cho các cơ quan quản lý thị trường về những rủi ro và nguy cơ xảy ra khủng hoảng. Một hình thức cảnh báo sớm có thể áp dụng là xây dựng một dạng stress test (kiểm tra khả năng đứng vững của một ngân hàng khi các tình huống xấu nhất có thể xảy ra) như FED đang làm với các ngân hàng Mỹ và thực hiện stress test định kỳ để cảnh báo những ngân hàng có khả năng đang có rủi ro quá cao. Thứ ba là, cần có chính sách giám sát đối với các hoạt động chứng khoán hóa. MBS và CDS là các công cụ cần thiết trên thị trường chứng khoán nhằm tăng chủng loại hàng hóa trên thị trường chứng khoán và đồng thời tính thanh khoản cũng như khả năng sản sẻ rủi ro cho hoạt