Đề tài Giá cả tài sản trong khuôn khổ lạm phát mục tiêu linh hoạt

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH: GIÁ CẢ TÀI SẢN TRONG KHUÔN KHỔ LẠM PHÁT MỤC TIÊU LINH HOẠT THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ MỤC LỤC PHẦN MỞ ĐẦU CHƯƠNG 1: MỐI LIÊN HỆ GIỮA GIÁ CẢ TÀI SẢN VÀ LẠM PHÁT. NHỮNG HIỂU BIẾT BAN ĐẦU VỀ CHÍNH SÁCH “DỰA THEO CHIỀU GIÓ”: .......... 1-6 1.1 Các định nghĩa: ........................................................................................................1 1.1.1 Lạm phát mục tiêu: ............................................................................................1 1.1.2 Lạm phát mục tiêu linh hoạt: ............................................................................1 1.1.3 Chính sách phản ứng dựa theo chiều gió (LATW): ...........................................1 1.1.4 Sai lệch trong giá tài sản (APM):.......................................................................1 1.2 Mối liên hệ giữa giá tài sản và lạm phát: ........................................................... 1-3 1.2.1 Tỷ giá hối đoái: .............................................................................................. 1-2 1.2.2 Giá cả chứng khoán: ..........................................................................................2 1.2.3 Giá cả bất động sản: ..........................................................................................3 1.3 Những ý tưởng ban đầu của LATW của Poole (1970): .................................... 3-6 1.3.1 Xét một cú sốc công nghệ tích cực (positive technology shock): ................. 4-5 1.3.2 Xét một cú sốc tài chính thuần túy (A shift in the risk premium): ............... 5-6 CHƯƠNG 2: CÁC QUAN ĐIỂM CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ KHÔNG NÊN PHẢN ỨNG VỚI NHỮNG BIẾN ĐỘNG TRONG GIÁ TÀI SẢN: ............................... 6-11 2.1 Phương trình đơn giản xác định lãi suất ngắn hạn Taylor: ...............................6 2.2 Mô hình Bernanke-Gertler phản ứng với giá cổ phiếu trong nền kinh tế đóng: ....................................................................................................................................... 6-9 2.3 Quan điểm về vai trò của CSTT sau khủng hoảng: ....................................... 9-10 2.4 Các lập luận về việc CSTT không nên phản ứng với những biến động trong giá tài sản........................................................................................................................ 10-11 CHƯƠNG 3: CÁC QUAN ĐIỂM ỦNG HỘ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ PHẢN ỨNG VỚI NHỮNG BIẾN ĐỘNG TRONG GIÁ TÀI SẢN ........................................ 11-41 3.1 Phản ứng với biến động trong giá tài sản ngay cả khi chưa có dấu hiệu thay đổi lạm phát kì vọng................................................................................................ 11-13 3.2 Cải tiến hàm phản ứng ..................................................................................... 13-16 3.2.1 Mô hình cải tiến đưa hố cách sản lượng vào hàm phản ứng...................... 13-14 3.2.2 Xem xét thêm biến động của lãi suất ......................................................... 14-15 3.2.3 Xem xét những thay đổi trong lạm phát kì vọng ................................... 15-16 Phản ứng đối với tỉ giá hối đoái ..................................................................................... 16-24 3.4 Xác định chỉ số nhà đất..................................................................................... 24-26 3.5 Những cố gắng trong việc phát hiện ra sai lệch trong giá tài sản................. 26-38 3.5.1 Khó khăn trong việc đo lường giá trị nội tại cổ phiếu ............................... 26-28 3.5.2 Mối quan hệ giữa vai trò của tín dụng và sự lệch lạc trong giá tài sản...... 28-38 3.5.2.1 Các dữ liệu ........................................................................................... 30-31 3.5.2.2 Một số bằng chứng sơ bộ về phát hiện sự vỡ nợ giá tài sản................ 31-34 3.5.2.3 Một số kết quả của một cách tiếp cận kiểu đơn vị xác suất dựa trên cách thức gộp lại................................................................................................................ 34-38 3.6 Vai trò của CSTT thời kì hậu khủng hoảng ................................................... 38-41 CHƯƠNG 4: THỰC NGHIỆM VỀ VIỆC THỰC THI CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ DỰA THEO CHIỀU GIÓ VÀ KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM .................. 42-50 4.1 Mỹ thất bại, Nhật Bản thất bại vì hành động châm thủng bong bóng gây ra biến động mạnh ....................................................................................................... 42-46 4.1.1 CSTT và bong bóng tài sản ở Nhật Bản ................................................... 42-45 4.1.2 CSTT của Nhật trong việc phá vỡ bong bóng và sau đó là giảm phát ..... 45-46 4.1.3 Bài học về bong bóng và hậu quả của nó ........................................................46 4.2 LATW có thể thực hiện trong thực tế? Trường hợp Thụy Điển .......................46 4.3 Mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán trên thị trường Việt Nam... 47-48 4.4 Bài học rút ra cho Việt nam thông qua bài nghiên cứu................................. 49-50 PHẦN KẾT LUẬN ................................................................................................. 50-51 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC..................................................................................................................... 1-8 DANH MỤC CÁC KÍ HIỆU CHỮ VIẾT TẮT APM: Assets price misalligament (Sai lệch trong giá tài sản) CSTT: CSTT LPMT: Lạm phát mục tiêu NHTW: NHTW LATW: “Leaning again the wind” (Dựa theo chiều gió). CGLW: nhóm tác giả Stephen G Cecchetti, Hans Genberg, John Lipsky, Sushil Wadhwani. DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU, ĐỒ THỊ Hình 1.1: CSTT phản ứng đối với cú sốc cung tạm thời .................................................4 Hình 1.2: CSTT phản ứng với cú sốc cung dài hạn .........................................................5 Hình 1.3: CSTT phản ứng với cú sốc tài chính................................................................5 Hình 3.1: Tác động của bong bóng giá tài sản lên lạm phát .........................................13 Hình 3.2: Số lượng quốc gia trải qua các vụ vỡ nợ giá cả tài sản. .................................33 Hình 4.1: Tỉ giá của USD/JPY .......................................................................................43 Hình 4.2: Mối tương quan giữa lãi suất và VN-Index. ..................................................47 PHỤ LỤC Phụ lục 1: Các biến động trong lạm phát và sản lượng trong mô phỏng của Bernanke- Gertler............................................................................................................................ 1-2 Phụ lục 2: Cú sốc tỉ giá- Dự báo lạm phát- Mối quan hệ với lãi suất .......................... 3-4 Phụ lục 3: Biến động trong chỉ số tổng hợp và các vụ vỡ nợ ở 17 nước OECD và khu vực đồng euro................................................................................................................ 5-7 Phụ lục 4: Mối tương quan lãi suất và chỉ số giá chứng khoán tại thị trường Nhật ........8 PHẦN MỞ ĐẦU Lạm phát trong giai đoạn hiện nay là một vấn đề trở nên nghiêm trọng đối với nhiều quốc gia trong đó có Việt Nam. Để đạt được thành công về việc thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu, đặc biệt là lạm phát mục tiêu linh hoạt, phải kể đến vai trò chính sách tiền tệ của NHTW ban hành. NHTW dùng nhiều công cụ khác nhau trong đó có lãi suất góp phần điều chỉnh nền kinh tế đạt đến những mục tiêu nhất định. Giữa giá tài sản và lạm phát có mối quan hệ rất lớn. Lãi suất là giá cả của việc sử dụng vốn (một loại tài sản) có ảnh hưởng lớn đến giá cả của các loại tài sản còn lại. Bài nghiên cứu “Vai trò của giá cả tài sản trong khuôn khổ lạm phát mục tiêu linh hoạt” tập trung vào một số vấn đề như sau:  Giá tài sản tác động đến lạm phát như thế nào?  Ngân hàng trung ương có nên phản ứng với những biến động trong giá cả tài sản? Liệu phản ứng với giá tài sản có góp phần ổn định kinh tế vĩ mô hay không? Nếu có, thì trong những trường hợp nào nên phản ứng với những thay đổi đó trường hợp nào không nên phản ứng hay phản ứng một cách có hệ thống đối với những thay đổi trong giá tài sản?  Phản ứng đối với giá tài sản có phải là đạt một mức mục tiêu nhất định cho giá tài sản hay không? Những khó khăn trong việc đo lường chính xác giá trị nội tại của giá tài sản có cản trở việc NHTW áp dụng chính sách “dựa theo chiều gió” khi có những biến động trong giá tài sản?  Phản ứng với giá tài sản có phải là đâm thủng nó một cách đơn thuần khi bong bóng đã hình thành và phát triển hay là cố gắng phòng ngừa và tìm cách hạ nhiệt khi nó mới diễn ra? Tóm lại, bài viết tập trung nghiên cứu các lí thuyết về việc CSTT của NHTW ban hành trong khuôn khổ LPMT linh hoạt có nên phản ứng hay không phản ứng với những sai lệch trong giá tài sản nhằm cải thiện ổn định kinh tế vĩ mô. Có phải trong khuôn khổ LPMT thì lạm phát là yếu tố duy nhất cần quan sát và NHTW luôn hướng đến hay không. Có những luồng quan điểm trái chiều nhau về vấn đề này. Bài viết sẽ tổng hợp các ý kiến của các tác giả khác nhau và góp phần làm sáng tỏ vấn đề. Bên cạnh đó bài viết còn đề cập đến những kinh nghiệm thực tiễn của các nước khác và xem xét mối quan hệ của những yếu tố tác động đến giá tài sản trên thị trường Việt Nam đồng thời rút ra được những bài học gì cho Việt Nam. -Trang 1- CHƯƠNG 1: MỐI LIÊN HỆ GIỮA GIÁ CẢ TÀI SẢN VÀ LẠM PHÁT. NHỮNG HIỂU BIẾT BAN ĐẦU VỀ CHÍNH SÁCH “DỰA THEO CHIỀU GIÓ” 1.1 Các định nghĩa 1.1.1 Lạm phát mục tiêu: Lạm phát mục tiêu có thể được hiểu là sự tuyên bố và phân công tương đối cụ thể nhằm tối thiểu hóa hàm tổn thất bởi NHTW. Quá trình dự báo lạm phát mục tiêu, có thể được hiểu như là các điều kiện đầu tiên để đáp ứng được việc giảm thiểu các hàm tổn thất được thoả mãn một cách tương đối.1 1.1.2 Lạm phát mục tiêu linh hoạt: là lạm phát mục tiêu nhưng nó không chì hướng đến tối thiểu biến động trong lạm phát mà còn chú ý đến những biến động trong hố cách sản lượng và tỉ giá hối đoái. 1.1.3 Chính sách phản ứng dựa theo chiều gió (LATW): là việc NHTW sẽ gia tăng lãi suất khi giá tài sản vượt qua một ngưỡng ước lượng trước và sẽ hạ lãi suất khi giá tài sản xuống thấp hơn một ngưỡng được ước lượng. 1.1.4 Sai lệch trong giá tài sản (APM): là việc giá trị thị trường tài sản phản ánh không đúng giá trị nội tại của tài sản. 1.2 Mối liên hệ giữa giá tài sản và lạm phát F.Mishkin (2000) phân ra ba loại giá cả tài sản bên cạnh giá cả công cụ nợ (lãi suất) được xem như là những kênh truyền dẫn quan trọng, thông qua đó CSTT tác động đến nền kinh tế là: giá cả chứng khoán; giá cả bất động sản và tỷ giá hối đoái. 1.2.1 Tỷ giá hối đoái - Tỷ giá hối đoái tác động xuất khẩu thuần: Nền kinh tế càng mở cửa thì cơ chế truyền dẫn tiền tệ qua kênh này tác động đến cán cân vãng lai và tổng cầu càng lớn. CSTT mở rộng dẫn đến lãi suất đồng nội tệ giảm, kéo theo đồng tiền nội tệ giảm giá so với đồng ngoại tệ dẫn đến tỷ giá hối đoái tăng,xuất khẩu thuần tăng làm sản lượng Y tăng từ đó làm lạm phát tăng . M↑ →E↑ →NX↑ →Y↑ → lạm phát ↑ 1 Theo lập luận của Svensson (1998a), -Trang 2- - Tỷ giá hối đoái tác động đến bảng cân đối tài sản: Nếu công ty tài chính và phi tài chính có một số lượng lớn các khoản nợ bằng ngoại tệ thì với CSTT mở rộng sẽ làm giảm giá trị đồng nội tệ, gia tăng gánh nặng nợ; kéo theo là giá trị thuần tài sản giảm, dẫn đến vay mượn giảm, giảm đầu tư và giảm sản lượng dẫn đến lạm phát giảm. M↑ →NW↓→L↓ →I↓ →Y↓→lạm phát ↓ 1.2.2 Giá cả chứng khoán - Tác động đến đầu tư: Mô hình q – Tobin (1969) thiết lập mối quan hệ giữa giá chứng khoán và chi đầu tư. q của Tobin là được xác định như là giá trị thị trường của công ty chia cho chi phí thay thế vốn (chi phí mua sắm các công cụ, tài sản…). Nếu q cao, thì giá cả thị trường của công ty cao so với chi phí thay thế vốn.Khi đó công ty phát hành chứng khoán và nhận một mức giá cao hơn so với giá cả các loại tài sản vốn mà họ mua. Vì vậy, chi tiêu vốn đầu tư gia tăng, bởi vì các công ty có thể mua nhiều tài sản vốn chỉ với một lượng nhỏ chứng khoán phát hành. CSTT mở rộng sẽ làm hạ thấp lãi suất thị trường, khi đó trái phiếu ít hấp dẫn so với cổ phiếu. Kết quả là, nhu cầu và giá cả cổ phiếu tăng cao. Giá cả cổ phiếu càng cao khiến cho mỗi cổ phiếu phát hành huy động được càng nhiều vốn hơn, theo đó chi phí thay thế vốn giảm, dẫn đến kích thích đầu tư tăng cao và làm cho tổng cầu tăng. M↑ →Ps↑ →q↑ →c↓ →I↑ →Y↑ →lạm phát ↑. - Tác động đến bảng cân đối của công ty: CSTT dẫn đến làm gia tăng giá cả chứng khoán, theo đó giá trị thuần (net worth) của công ty tăng lên . Một sự tăng lên giá trị thuần sẽ nâng cao khả năng thế chấp trong vay nợ của công ty và vì thế dẫn đến vay nợ tăng lên. Vay nợ càng tăng, chi đầu tư càng tăng, kéo theo sản lượng Y tăng. M↑ →Ps↑ →NW↑ →L↑ →I↑ →Y↑ →lạm phát↑ - Tác động đến mức giàu có của các hộ gia đình:CSTT mở rộng làm gia tăng giá cả chứng khoán, gia tăng giá trị giàu có của các hộ gia đình, qua đó làm gia tăng nguồn lực suốt đời của người tiêu dùng, dẫn đến tiêu dùng tăng lên.M↑→W↑→C↑→Y↑→lạm phát ↑. -Trang 3- 1.2.3 Giá cả bất động sản - Tác động đến chi tiêu nhà ở. CSTT mở rộng làm giảm lãi suất, giảm chi phí tài trợ nhà ở và vì thế làm gia tăng giá cả nhà ở. Một sự gia tăng giá cả nhà ở làm gia tăng lợi nhuận của các công ty xây dựng nhà và vì thế chi tiêu nhà ở gia tăng, kéo theo tổng cầu xã hội gia tăng. M↑→Ph↑→H↑→Y↑→lạm phát ↑. - Tác động đến mức giàu có của các hộ gia đình: Giá cả nhà ở là thành phần quan trọng của mức giàu có các hộ gia đình và tác động đến mức chi tiêu dùng. Vì thế, CSTT mở rộng làm gia tăng giá nhà ở , gia tăng mức giàu có các hộ gia đình, kéo theo gia tăng chi tiêu dùng và tổng cầu xã hội . M↑→Ph↑→W↑→C↑→Y↑→lạm phát ↑. - Tác động đến bảng cân đối tài sản ngân hàng: Mô hình này dựa vào giả thiết, khi vay mượn vốn các nhà đầu tư phải thế chấp bất động sản ở ngân hàng. CSTT mở rộng làm gia tăng giá cả bất động sản, gia tăng giá trị tài sản thế chấp và vốn ngân hàng , dẫn đến đầu tư và sản lượng tăng lên. M↑→Ph↑→NWb↑→I↑→Y↑→lạm phát ↑. 1.3 Những ý tưởng ban đầu của LATW của Poole (1970) Về lợi ích của việc phản ứng với giá tài sản được ông đề cập trước tiên dùng mô hình đơn giản của Smet và Reinhart để đưa giá nhà đất về giá trị cơ bản của nó. Hình dung một mô hình kinh tế vĩ mô bao gồm: (i) một phương trình đường tổng cầu kết hợp với hiệu ứng của cải do sự thay đổi trong gía tài sản, (ii) một phương trình tổng cung dựa trên đường cong Phillips, (iii) một sự cân bằng trên thị trường tài sản xác định giá tài sản, (iv) NHTW với CSTT là ấn định một mức lãi suất ngắn hạn để phản ứng với lạm phát, hố cách sản lượng, và có thể là gía cổ phiếu hay giá cả của các tài sản khác. Kết hợp các thông tin kì vọng thể hiện sự cân bằng trên hai thị trường hàng hóa và thị trường tài sản được thể hiện bằng những biểu đồ đơn giản. Đường GM thể -Trang 4- hiện sự cân bằng của thị trường hàng hóa, thể hiện mối liên hệ giữa giá cả tài sản và lạm phát. Đường AM có độ dốc âm vì khi lạm phát tăng cao, CSTT thắt chặt giá tài sản giảm. Đường GM có độ dốc dương vì khi có sự gia tăng giá tài sản làm gia tăng mức giàu có tổng cầu tăng tạo sức ép lên lạm phát. Sự cân bằng trên hai thị trường xác định giá tài sản. Xét đến hai cú sốc cơ bản trong nền kinh tế : sốc cung, và cú sốc làm thay đổi phần bù rủi ro. 1.3.1 Xét một cú sốc công nghệ tích cực làm tăng năng suất gia tăng sản lượng sốc cung, phân thành hai loại: Một cú sốc tạm thời (A temporary supply shock): chỉ mới tác động đến thị trường hàng hóa chưa tác động đến thị trường tài sản vì chưa kịp làm gia tăng thu nhập kì vọng. Bên trái tượng trưng cho việc CSTT không phản ứng với giá tài sản. Bên phải tượng trưng CSTT phản ứng với giá tài sản. Đường AM dịch chuyển sang bên trái vì cung hàng hóa tăng giảm áp lực lạm phát, đồng thời cũng làm cho giá tài sản tăng. Một chính sách phản ứng với giá tài sản tăng là thắt chặt CSTT, lãi suất tăng làm giá tài sản tăng chậm và đường AM thoải hơn. Điều này không phù hợp vì làm cho lạm phát biến đổi mạnh hơn. Hình 1.1 : CSTT phản ứng đối với cú sốc cung tạm thời Một cú sốc cung dài hạn: không chỉ tác động đến thị trường hàng hóa mà còn tác động đến thị trường tài sản. Tương tự đường GM dịch chuyển về phía trái, đường AM dịch chuyển sang phải vì giá tài sản tăng do thu nhập kì vọng tăng. Giả sử trong -Trang 5- trường hợp này là chuyển động bằng nhau và không tạo ra hay đổi lạm phát, trường hợp mà CSTT phản ứng với giá tài sản mang lại một biến động lạm phát đáng kể. Hình 1.2: CSTT phản ứng với cú sốc cung dài hạn Kết luận: như vậy trong hai trường hợp trên việc phản ứng với giá tài sản không mang lại kết quả mà phản tác dụng 1.3.2 Xét một cú sốc tài chính thuần túy2 (A shift in the risk premium): tổng cung hàng hóa không tăng tức là đường GM không đổi, một sự gia tăng trong phần bù rủi ro, đường AM dịch chuyển sang phải vì giá tài sản tăng. Một sự phản ứng với giá tài sản mang lại kết quả có biến động lạm phát nhỏ hơn. Hình 1.3: CSTT phản ứng với cú sốc tài chính 2 Cú sốc tài chính thuần túy có thể xem như một cú sốc không được hỗ trợ bởi các yếu tố cơ bản. -Trang 6- Kết luận chung cho hai trường hợp: việc NHTW phản ứng với những biến động tài sản không phải lúc nào cũng ổn định lạm phát. CHƯƠNG 2: CÁC QUAN ĐIỂM ỦNG HỘ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ KHÔNG NÊN PHẢN ỨNG VỚI NHỮNG BIẾN ĐỘNG TRONG GIÁ TÀI SẢN 2.1 Phương trình đơn giản xác định lãi suất ngắn hạn Taylor Thể hiện mối liên hệ giữa lãi suất và lạm phát được hình thành dựa trên ảnh hưởng của lãi suất đối với tổng cầu. Phương trình: Trong đó: Rt : lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mục tiêu, Πt: lạm phát thực tế, ΠtT: lạm phát mục tiêu của NHTW Yt:logarit GDP thực tế,YtT: logarit sản lượng tiềm năng Rt-1 :lãi suất ở thời kì trước Xt : các biến chỉ báo khác Kết quả của Taylor đối với nền kinh tế Mĩ (1993) cho thấy πy =1.5 và R=s=0 sẽ ổn định kinh tế vĩ mô. Điều này cho thấy không đề cập đến vai trò của giá tài sản nói chung hay tỉ giá hối đoái nói riêng là một kênh truyền dẫn của nền kinh tế mở, lãi suất trong ngắn hạn chỉ dựa vào lạm phát và hố cách sản lượng. Ball (1999) mới đưa thêm kênh tỉ giá hối đoái vào mô hình. 2.2 Mô hình Bernanke-Gertler phản ứng với giá cổ phiếu trong nền kinh tế đóng. Bernanke-Gertler cho rằng giá tài sản tác động đến nền kinh tế thực thông qua hai kênh truyền dẫn: thứ nhất là thay đổi trong mức giàu có tác động đến mức tiêu dùng, kênh thứ hai quan trọng hơn là giá tài sản ảnh hưởng đến bảng cân đối kế toán của công ty và thông qua đó ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh tế thực -Trang 7- Bernanke-Gertler cũng cho rằng kênh truyền dẫn tín dụng đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế đóng. Ông cho rằng một nền kinh tế gổm có ba bộ phận: hộ gia đình tiêu dùng và tiết kiệm, chính phủ quản lí chính sách tài khóa và CSTT, bộ phận doanh nghiệp thuê lao động, đầu tư vốn sản xuất hàng hóa và cung cấp dịch vụ. Các công ty có được nguồn vốn thông qua hai nguồn: ngân quỹ của doanh nghiệp và vay mượn bên ngoài. Một sự bất ổn trong thị truờng tín dụng sẽ dẫn đến một phần bù rủi ro cho việc sử dụng tài trợ từ bên ngoài của doanh nghiệp, thông qua đó ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn chung và các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Do đó một sự gia tăng vị thế của người đi vay mượn do sự tăng giá trị thế chấp từ sự gia tăng cổ phần công ty sẽ làm phần bù rủi ro giảm. Một sự suy giảm trong chi phí sử dụng vốn có tác dụng góp phần khuyến khích đầu tư. Một sự gia tăng trong đầu tư sẽ dẫn đến tăng cầu trong hiện tại và sản lượng tiềm năng tăng dẫn đến lạm phát khi bong bong giá cổ phiếu vỡ sẽ có tác dụng ngược lại. Mô phỏng của Bernanke-Gertler