Đề tài Tăng cường vai trò tính thanh khoản trong việc ổn định hệ thống tài chính

- 1 - - 1 - PHẦN NỘI DUNG Chương 1: Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về vai trò của tính thanh khoản trong việc ổn định hệ thống tài chính 1. Định nghĩa và sự mở rộng các khái niệm của tính thanh khoản: Như Crockett đã nói: “Tính thanh khoản dễ nhận ra hơn là định nghĩa nó”. Định nghĩa thanh khoản mang tính trừu tượng và đòi hỏi sự tư duy cao. Theo dòng lịch sử, thanh khoản đã song hành với sự phát triển của khái niệm tiền tệ và đã thay đổi theo quá trình mở rộng tài chính, trong một phạm vi rộng hơn, nó thay đổi theo sự cải tiến trong cấu trúc và chức năng của hệ thống tài chính. Trong phần này chúng ta sẽ cùng điểm qua những định nghĩa và khái niệm mà các nhà kinh tế học đã đưa ra về tính thanh khoản và qua đó cũng chứng minh một điều rằng, tính thanh khoản ngày nay đã phát triển phức tạp hơn rất nhiều, một dịp để chúng ta nhìn nhận lại. Lý thuyết tài chính cho rằng, với những bất hoàn hảo của thị trường vốn, dịch chuyển nguồn vốn giữa những thành phần kinh tế trong một khoảng thời gian yêu cầu một lượng tài sản tài chính phi rủi ro thích hợp trong nền kinh tế: để lưu giữ giá trị và là công cụ trao đổi được đông đảo những người tham gia trên thị trường chấp nhận. Đó chính là định nghĩa tiền giấy hay tiền pháp định, tiền vừa đảm nhiệm chức năng là đơn vị hạch toán, vừa giữ chức năng là trung gian trao đổi. Ở đây, chúng tôi muốn đề cập đến một dạng thanh khoản truyền thống và đơn sơ nhất là thanh khoản tài sản. Khái niệm này có thể nói là quen thuộc và được chấp nhận phổ biến nhất “Tiền là tài sản có tính thanh khoản cao nhất nên tiền cũng được lựa chọn làm thước đo cho khả năng thanh khoản của các tài sản khác.” Lý thuyết tài chính cũng lý giải vai trò của các ngân hàng thương mại như là những nhà cung cấp tính thanh khoản: bởi chức năng trợ cấp những khoản vay hoặc nắm giữ những chứng khoán nợ sơ cấp được phát hành bởi các thành phần kinh tế có nhu cầu được cung cấp thêm vốn, bởi chức năng tập trung nguồn vốn từ những nhà - 2 - - 2 - đầu tư bằng cách phát hành “chứng khoán nợ gián tiếp”. Do sự phát triển lớn mạnh và nhất là những đặc tính trong hợp đồng của các chứng khoán nợ này, chúng được cân nhắc và chấp nhận chung như là một sự thay thế, trong hầu hết các mối quan hệ, cho cơ sở tiền tệ hợp pháp. Điều này đã dẫn dắt đến định nghĩa của khái niệm thanh khoản ngân hàng, thanh khoản ngân hàng bao gồm cả khả năng ngay lập tức của ngân hàng và tính thanh khoản được cung cấp từ phát hành dòng tín dụng. Rủi ro thanh khoản ngân hàng vì thế liên kết cả với khả năng đáp ứng nghĩa vụ của ngân hàng đối với người gửi tiền ở ngân hàng họ cũng như việc chuyển tiền gửi thành tiền mặt khi cần thiết (bằng cách rút bớt “drawing-down” dòng tín dụng) và chức năng duy trì sự cân bằng giữa dòng tiền vào và dòng tiền ra. Những dòng tiền này được quản lý dưới sự điều hành và kiểm soát của ngân hàng trung ương, nó bảo đảm tính có sẵn của cơ sở tiền tệ cần thiết để giữ vững sự phát triển của tiền ngân hàng. Ngân hàng trung ương cũng đóng một vai trò quan trọng trong việc tạo ra và làm mạnh thêm cơ sở hạ tầng cần thiết để ổn định hệ thống tài chính. Trong suốt những thập niên gần đây, sự phát triển nhanh chóng của thị trường tài chính, đặc biệt là sự trưởng thành trong vai trò của thị trường chứng khoán thứ cấp đã tạo nên sự mở rộng hình ảnh của tài sản tài chính, bao gồm cả định nghĩa của thanh khoản. Do đó, chúng ta đang chứng kiến sự tiếp nhận một khái niệm mới là thanh khoản thị trường, mức độ thanh khoản này được định trên cơ sở một số đặc điểm hoạt động liên quan đến thị trường chứng khoán như sau (Bervas, 2006): • Chi phí giao dịch được đo lường bởi thời gian chào bán – mua của giao dịch chứng khoán. • Chiều sâu thị trường, tức là khối lượng giao dịch có thể thực hiện ngay lập tức mà không có sự thay đổi của giá giới hạn. • Khả năng hồi phục của thị trường, nghĩa là tốc độ mà giá cả có thể trở lại trạng thái cân bằng của nó sau một cú sốc ngẫu nhiên trong dòng giao dịch. Những đặc điểm đã kể trên của thanh khoản thị trường được thể hiện đầy đủ trong những thị trường có tổ chức, nơi giao dịch những tài sản tài chính đúng chuẩn được phát hành rộng rãi, nơi đảm bảo sự công bằng cho nhà đầu tư, hứa hẹn cung cấp cho họ những thông tin chính xác về tài sản giao dịch và nhà phát hành. - 3 - - 3 - Định nghĩa thanh khoản thị trường nhấn mạnh rõ ràng sự thay đổi đã diễn ra trong rủi ro thanh khoản, giờ đây rủi ro thanh khoản còn liên hệ chặt chẽ với khả năng xây dựng quỹ tiền tệ theo mong muốn của các nhà đầu tư tổ chức cũng như cá nhân, những người tham gia trên thị trường tài chính nói chung luôn có thể điều chỉnh quỹ tiền tệ của mình bằng cách bán tài sản tài chính đang có trong danh mục hoặc phát hành thêm công cụ tài chính mới (hoặc kết hợp cả hai). Những thay đổi trong dòng tiền liên quan đến việc mua bán tài sản tài chính này có khi sẽ làm nguy hại đến tổng tài sản tài chính, giá trị đạt được thực tế khác với giá trị kỳ vọng: rủi ro thanh khoản quỹ. Đây là một dạng rủi ro có quan hệ mật thiết với rủi ro thanh khoản thị trường và được các nhà đầu tư rất quan tâm. Vậy đến đây, chúng ta có thể nhìn thấy sự mở rộng khái niệm thanh khoản diễn ra đến mức độ nào? Sự phát triển nhanh chóng của hệ thống tài chính đã hỗ trợ cho việc chứng khoán hóa những tài sản tài chính không được giao dịch chính thức, chẳng hạn như những khoản vay ngân hàng, điều đó đã dẫn đến sự kỳ vọng của những cá nhân và tổ chức tham gia trên thị trường rằng họ có thể trang trải nhu cầu thanh khoản của mình bằng cách tạo nên những tài sản tài chính mới, hoặc sắp xếp những tài sản tài chính họ đang nắm giữ. Khả năng chuyển giao tài sản được cân nhắc như là tương đương với khả năng bán tài sản, chuyển nó thành tiền, một cách nhanh chóng tại mức chi phí giao dịch thấp và một mức ảnh hưởng không đáng kể lên giá cả của tài sản đó. Trong quan điểm của những người tham gia trên thị trường, thanh khoản không còn giới hạn trong cơ sở tiền tệ và những khoản tiền gửi ngay lập tức của ngân hàng, mà còn bao gồm thị trường tài chính trong tổng số. Do đó định nghĩa theo Tirole (2008) “một tài sản cung cấp tính thanh khoản cho thế giới nếu nó có thể được sử dụng như là một tấm đệm nhằm đáp ứng các nhu cầu” giờ đây đang được biểu hiện bởi một tập hợp tín dụng / tiền tệ rộng hơn và theo một vài tác giả (Adrian và Shin, 2007), tính thanh khoản thực sự gồm tất cả tài sản trong bảng cân đối của các trung gian tài chính. 2. Các thước đo rủi ro thanh khoản phổ biến trong các tổ chức tài chính: Như đã nói ở trên, rủi ro thanh khoản là một khái niệm trừu tượng và nhạy cảm, rất khó để có thể đưa ra một khung khổ định lượng chính xác cho rủi ro này. Nó phụ thuộc vào những đặc điểm riêng biệt của từng vùng lãnh thổ, từng nền kinh tế, - 4 - - 4 - thậm chí là tiểu sử hoạt động và kinh doanh của từng doanh nghiệp. Nhưng đối với một dạng rủi ro nguy hiểm như rủi ro thanh khoản thì việc đưa ra những thước đo định lượng dù chỉ mang tính chất phỏng đoán, ước chừng cũng là rất cần thiết. Chính vì thế tiếp sau đây, cái mà chúng tôi sẽ giới thiệu không phải là những thước đo cụ thể mà quan trọng hơn, đó là những phương pháp đo lường, những cách tiếp cận với rủi ro thanh khoản phổ biến trên thế giới, để từ đó, một tổ chức doanh nghiệp có thể vận dụng đưa ra những quyết định quản trị cho riêng mình. Những phương pháp này được trích ra từ cuộc khảo sát của Working Group on Risk Assessment and Capital (hay gọi tắt là Working Group – là một diễn đàn của tổ chức Ủy ban Basel mà chúng tôi sẽ đề cập chi tiết hơn trong các phần sau), được tiến hành khảo sát trên 40 tập đoàn tài chính lớn và có độ phức tạp nhất trên thế giới với những hoạt động kinh doanh và những đồng tiền tệ đa dạng thuộc ba lĩnh vực chủ chốt của tài chính là Ngân hàng – Chứng khoán – Bảo hiểm. Hầu hết các doanh nghiệp nói chung và các tổ chức tài chính trong bảng khảo sát nói riêng đã sử dụng rất nhiều những thước đo khác nhau để đo lường mức độ nhạy cảm đối với rủi ro thanh khoản. Những phương pháp cơ bản có thể liệt kê thành ba dạng chính như sau phương pháp tài sản thanh khoản, phương pháp dòng tiền và phương pháp tổng hợp cả 2 dạng trên. ¾ Đối với phương pháp thứ nhất “tài sản thanh khoản”, doanh nghiệp duy trì những công cụ thanh khoản trên bảng cân đối kế toán của mình để có thể chuyển đổi thành tiền khi cần thiết. Cách làm cụ thể trong phương pháp này cũng rất đa dạng, một doanh nghiệp có thể duy trì một quỹ những tài sản “không bị trở ngại” (thông thường là những chứng khoán của chính phủ), những hợp đồng mua lại hay những phương tiện bảo đảm khác, miễn là chúng có thể giúp họ thu hồi nguồn vốn. Đi kèm với phương pháp này, những thước đo thích hợp thường là những tỷ số. Ví dụ như tỷ số hẹp (tiền mặt + chứng khoán đủ tư cách / tổng tài sản) hay tỷ số rộng (tiền mặt + chứng khoán đủ tư cách + tiền mượn gấp + khả năng vay chính phủ / tổng tài sản) v.v… ¾ Đối với phương pháp “dòng tiền”, doanh nghiệp cố gắng kết hợp những dòng tiền trong hoạt động và đưa ra một thước đo tương ứng là hiệu số của dòng tiền - 5 - - 5 - chi ra trừ đi những dòng tiền thu về từ hợp đồng kinh doanh tính trong một tập hợp những thời hạn thanh toán ngắn hạn và dài hạn khác nhau. ¾ Phương pháp thứ ba là phương pháp kết hợp những yếu tố trong cả hai phương pháp trên. Doanh nghiệp đo lường rủi ro thanh khoản thông qua thước đo là hiệu số các dòng tiền tổng hợp (dòng tiền chi ra – dòng tiền thu thu vào từ những hợp đồng kinh doanh + dòng tiền thu vào từ việc bán tài sản, những hợp đồng mua lại hoặc những tài sản tài chính khác). Những tài sản có tính thanh khoản cao sẽ được tính trong dòng tiền ngắn hạn còn những tài sản kém thanh khoản hơn sẽ được tính trong dài hạn. Bởi vì, như đã nói ở trên, hầu hết các doanh nghiệp sử dụng cùng một lúc nhiều thước đo nên sẽ có một vài sự trùng lắp giữa các phương pháp được vận dụng. Tuy nhiên, bảng khảo sát của Working Group đã cho thấy khuynh hướng “khu vực” nổi trội. Ba khu vực của tài chính: Ngân hàng – Chứng khoán – Bảo hiểm, mỗi khu vực áp dụng những phương pháp khác nhau. Phương pháp thứ nhất được sử dụng phổ biến trong những công ty chứng khoán cả trong môi trường hoạt động bình thường hay căng thẳng. Nhưng nó được sử dụng trong phạm vi ít hơn đối với khu vực ngân hàng và bảo hiểm. Hai khu vực này nhấn mạnh phương pháp dòng tiền hơn. Khi những “sự khập khiễng” giữa những kỳ thanh toán trở nên bất lợi thì những ngân hàng hay những công ty bảo hiểm sẽ vận dụng phương pháp kết hợp và đưa ra những con số thuyết phục rằng họ đảm bảo sẽ có đủ khả năng thực hiện đúng lời hứa cung cấp tiền mặt cho những đối tác của mình khi đến hạn. 3. Con đường từ rủi ro thanh khoản đến khủng hoảng tài chính: Qua những khái niệm về tính thanh khoản và rủi ro thanh khoản ở trên, chúng ta cũng có thể nhận thấy rằng, rủi ro thanh khoản là một dạng rủi ro hệ thống luôn luôn tồn tại trong bất kỳ một nền kinh tế nào, bất kỳ một thị trường tài chính nào. Vấn đề ở đây là, khi rủi ro này trở nên báo động và vượt khỏi sự kiểm soát của các tổ chức, những nhà điều hành thì chuyện gì sẽ xảy ra? Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vừa qua đã gây ra những ảnh hưởng nghiêm trọng và nặng nề nhưng nó cũng là một cơ hội, một phép thử để chúng ta có thể rút ra câu trả lời cho vấn đề ở trên. “Hiểu được mối liên hệ giữa rủi ro thanh khoản và khủng hoảng gắn bó chặt chẽ như thế nào?” sẽ rất ý nghĩa cho việc rút ra những bài học về quy định và giám sát thanh - 6 - - 6 - khoản sau này và biết đâu nó sẽ trở thành liều “vắc-xin” phần nào phòng ngừa và ngăn chặn những căn bệnh khủng hoảng khác trong tương lai. Để thuận tiện cho việc phân tích những nguyên nhân khiến cho rủi ro thanh khoản gia tăng đến mức độ khẩn cấp trong thời gian vừa qua và góp phần làm khủng hoảng bùng nổ như thế nào, sau đây bài nghiên cứu của chúng tôi xin đi vào từng “Trạm” trên “Con đường từ rủi ro thanh khoản dẫn đến khủng hoảng tài chính như thế nào?” ¾ Trạm xuất phát: Sự gia tăng chiều sâu tài chính (Financial deepening): Sự gia tăng chiều sâu tài chính có thể hiểu đó là sự phát triển mạnh mẽ của khối lượng tài sản tài chính trong các quốc gia không chỉ về số lượng tuyệt đối mà xét về tốc độ phát triển, những số liệu sau đây có thể sẽ cho chúng ta một sự ngạc nhiên thú vị. Điểm khởi đầu cho phân tích của chúng ta là sự phát triển của tổng tài sản tài chính được đặt trong mối tương quan so sánh với tốc độ phát triển kinh tế. Đồ thị 1 vẽ lên tỷ số giữa toàn bộ tài sản tài chính trong nước (bao gồm khu vực tư nhân phi tài chính, khu vực tư nhân tài chính và khu vực công) so với GDP của Châu Âu1, Anh và Mỹ. Chỉ số trong giai đoạn 1999-2007 đã tăng từ 6,7 đến 9,1 lần GDP ở Mỹ, từ 8,7 đến 13,4 lần ở Anh và 5,4 đến 8 lần ở Châu Âu. 1 Trong khu vực Châu Âu chúng tôi lấy số liệu 15 quốc gia trong giai đoạn 1999-2007 và có 4 quốc gia quan trọng nhất trong khu vực Châu Âu là – Đức , Pháp , Ý , Tây Ban Nha trong giai đoạn 1995-2007. - 7 - - 7 - Đồ thị 1: Tổng tài sản tài chính/GDP của các đại diện Mỹ, Anh và Châu Âu Sự gia tăng trong khối lượng tài sản tài chính đã kéo theo hệ quả là sự tăng trưởng nóng của tín dụng. Điều đó được phản ánh thông qua tổng nợ lớn hơn trong thành phần tư nhân và đặc biệt là hộ gia đình. Chúng ta hoàn toàn có thể chứng minh được bằng những phân tích được trình bày trong Đồ thị 2, nó biểu diễn tổng tín dụng (nợ và chứng khoán) được cung cấp cho hộ gia đình và doanh nghiệp phi tài chính, được tính bằng % so với GDP. Ở Mỹ, nợ của hộ gia đình/GDP tăng từ khoảng 34% năm 1995 lên mức 98% vào năm 2007. Sự gia tăng này đặc biệt mạnh mẽ vào cuối thập niên 90, và nó tiếp tục phát triển thậm chí trong suốt cuộc khủng hoảng vào đầu thập niên này. Đối với những doanh nghiệp phi tài chính, tốc độ gia tăng trong nợ ít nổi bật hơn, nhưng cũng đã tăng khoảng 17% từ 54% lên 72% của GDP vào năm 2007. Ở Anh, sự gia tăng tác dụng của đòn bẩy ảnh hưởng một cách quan trọng đến cả hộ gia đình và doanh nghiệp phi tài chính. Vào cuối giai đoạn, nợ của 2 khu vực này trội hơn GDP (101% và 125% cho hộ gia đình và doanh nghiệp phi tài chính). Ở Châu âu, xu hướng nợ của hộ gia đình ít ấn tượng hơn, nợ gia đình chỉ tăng từ 47% vào năm 1999 lên 60% của GDP vào cuối giai đoạn, trong khi tổng giá trị của chứng khoán và nợ của những doanh nghiệp phi tài chính châu âu đã ghi nhận một sự gia tăng mạnh mẽ so với những năm trước, với một tỷ số tăng từ 64% năm 2009 lên 89% vào cuối - 8 - - 8 - giai đoạn. Một lần nữa có thể thấy xu hướng gia tăng vay nợ của khu vực tư nhân đang diễn ra mạnh mẽ hơn lúc nào. Đồ thị 2: Tổng tín dụng của khu vực tư nhân (Nợ + Chứng khoán nợ/GDP) Sự phát triển mạnh mẽ của tổng tài sản tài chính cũng như việc gia tăng các khoản nợ của khu vực tư nhân được khảo sát trong các nền kinh tế lớn ở trên có thể nói một phần là do sự tăng tốc của các dòng chảy tài chính trong những ngân hàng và những nhà trung gian tài chính khác, hay nói cách khác toàn bộ lưu lượng tài chính được giao dịch đã ngày càng gia tăng. Quá trình này đặc biệt mạnh mẽ từ cuối những năm 90. Ở khu vực Châu Âu, toàn bộ cổ phiếu tài sản tài chính đã tăng lên hơn 5% trong suốt giai đoạn xem xét: từ 46,9% vào năm 1999 đến 52,3% vào năm 2007 ( Bảng 1). Khối lượng dòng tài chính luân chuyển trong những trung gian tài chính ở Mỹ và ở Anh thì mạnh như nhau và đặc biệt tập trung trong suốt thập kỷ hiện tại. Ở hai nước này tỷ lệ tài sản tài chính của khu vực tài chính đã tăng một cách đáng kể: từ 42,4% vào năm 1999 đến 48% vào năm 2007 ở Mỹ và từ 55% đến 66% ở Anh. - 9 - - 9 - Bảng 1: Tổng tài sản tài chính của các thành phần kinh tế Cũng từ bảng 1 này, có thể thấy vai trò của ngân hàng và những định chế tài chính phi ngân hàng trong các nền kinh tế là khác nhau. Và vị thế của những định chế tài chính phi ngân hàng cũng không còn mờ nhạt như trước nữa, dẫn chứng ở Anh, phần lớn nhất trong sự phát triển lưu lượng giao dịch cổ phiếu tài chính là do sự đóng góp của các định chế tài chính phi ngân hàng này: % của chúng trong toàn bộ tài sản tài chính đã tăng từ 10,5% vào năm 1999 đấn 14,8% vào năm 2007. Có thể nói, những ngân hàng đầu tư, những quỹ đầu cơ, những tổ chức đầu tư với mục đích đặc biệt (SIVs) chuyên môn tạo thành và quản lý những công cụ chuyển giao rủi ro tín dụng đã chứng minh rằng chúng có khả năng chiếm lấy những cơ hội tăng trưởng được cung cấp bởi sự mở rộng tài chính. Chuyện gì sẽ xảy ra tiếp theo sau sự lớn mạnh của những tổ chức tài chính này? ¾ Trạm thứ hai: Sự trỗi dậy của những định chế tài chính phi ngân hàng Điểm đầu tiên phải đề cập khi nói đến đặc điểm của các tổ chức tài chính phi ngân hàng là chúng được hoạt động dưới một sự quản lý ít chặt chẽ, ít các ràng buộc hơn thị trường liên ngân hàng. Nhưng giờ đây, như là một hệ quả của quá trình mở rộng tài chính, những tổ chức tài chính phi ngân hàng – những nhà đầu tư danh mục (chẳng hạn như những công ty bảo hiểm, những quỹ hưu bỗng, những ngân hàng đầu tư…) đã bắt đầu lấn sân sang những khu vực được coi là lãnh địa độc chiếm của những tổ chức tín dụng ngân hàng. Hệ thống tài chính đang đối phó với vấn đề rủi ro - 10 - - 10 - thanh khoản cao hơn khi những hoạt động riêng biệt của ngân hàng được các trung gian tài chính khác “biến chế” lại và được kiểm soát một cách lỏng lẻo hơn. Một minh chứng có thể thấy là việc sử dụng mức độ tác dụng của đòn bẩy tài chính. Sau đây, bảng 2 sẽ cho chúng ta thấy tiêu chí này được đo lường bằng tỷ lệ giữa tổng tài sản và tổng vốn cổ phần, có sự so sánh giữa những ngân hàng đầu tư và những ngân hàng thương mại lớn nhất nước Mỹ. Rõ ràng, chúng ta cũng có thể thấy rằng những ngân hàng đầu tư đã gia tăng đòn bẩy đạt đến những mức độ cao hơn những ngân hàng thương mại lớn, và tiếp tục phát triển nhanh chóng từ năm 2002. Bảng 2: Mức độ đòn bẩy của các ngân hàng hàng đầu ở Mỹ (Tổng tài sản/Vốn chủ sở hữu) Bên cạnh đó, chính các ngân hàng cũng tham gia vào quá trình đa dạng hóa hoạt động của các định chế tài chính. Kết quả của sự gia tăng đa dạng hóa đó là gì? Những tổ chức tài chính lớn đã chấp nhận những mô hình kinh doanh giống nhau, những hoạt động của họ trở nên gắn bó mật thiết lẫn nhau và những giá trị tài sản cũng có tương quan với nhau hơn, dẫn đến hiệu ứng “tác động lây nhiễm” – hiệu ứng mà sự tiêu cực của một cá nhân sẽ làm ảnh hưởng đến tất cả những cá nhân khác. Do đó, sự đa dạng hóa này cũng đã đồng thời gia tăng tính đồng nhất của những danh mục tài chính, làm cho bộ phận rủi ro hệ thống trầm trọng thêm. (Wagner, 2007) ¾ Trạm thứ ba: Mô hình OTD và những sản phẩm tài chính mới - 11 - - 11 - Nếu như trước đây phương thức kinh doanh được các tổ chức tín dụng nói chung và ngân hàng nói riêng áp dụng phổ biến là mô hình OTM (Originate-to- maintain) – tạm dịch là mô hình “Phát hành và nắm giữ”. Các ngân hàng phát hành các khoản vay, các chứng khoán nợ và nắm giữ nó đến ngày đáo hạn để nhận về một mức lãi, đó là lãi suất cho vay. Thì giờ đây, một sự chuyển biến lớn đã xuất hiện trong hệ thống tài chính của những nền kinh tế lớn như Mỹ, các tổ chức tín dụng chuyển sang phương thức kinh doanh OTD (Originate-to-distribute) – “Phát hành và phân phối”, sự thay đổi chủ yếu ở đây là sau khi phát hành các khoản vay, các ngân hàng không nhất thiết là người nắm giữ, mà có thể phân phối nó lại cho một tập hợp những nhà đầu tư lớn hơn. Chính mô hình OTD này đã mở rộng đáng kể nguồn cung cấp tín dụng, bằng cách chứng khoán hóa các khoản cho vay, thậm chí những khoản nợ này ở tình trạng khả năng thanh toán thấp và những khoản nợ có mức độ đòn bẩy cao như tài trợ cho hoạt động M&A. Từ đây, chúng ta chứng kiến sự ra đời của một loạt những sản phẩm tài chính mới khác biệt và phức tạp hơn rất nhiều, đi