Đề tài Tiếp cận tài chính hành vi để giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1 MỤC LỤC Lời mở đầu ........................................................................................................... 5 Chương 1: Khảo sát lý thuyết về tài chính hành vi ................................................ 6 1. Thị trường hiệu quả.................................................................................... 6 1.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả.................................................................... 6 1.1.2 Các giả thiết của thị trường hiệu quả .......................................................... 7 1.1.3 Các đặc điểm của thị trường hiệu quả......................................................... 7 1.1.4 Ba hình thức của thị trường hiệu quả.......................................................... 8 1.1.5 Hạn chế của thị trường hiệu quả................................................................. 9 1.2 Tài chính hành vi ..................................................................................... 11 1.2.1 Tài chính hành vi là gì.............................................................................. 11 1.2.2 Những nền tảng cơ bản của tài chính hành vi ........................................... 12 1.2.2.1Giới hạn của nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính............................................................................ 12 1.2.2.2Hành vi không hợp lý của nhà đầu tư ....................................................... 16 1.2.2.3Lý thuyết triển vọng và sự lựa chọn của nhà đầu tư .................................. 24 1.2.3 Tâm lý bầy đàn......................................................................................... 27 Chương 2: Phân tích thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam ....................... 30 2.1 Tổng quan thị trường................................................................................ 30 2.2 Kiểm định thị trường hiệu quả.................................................................. 31 2.3 Phân tích thị trường Việt Nam từ góc nhìn của tài chính hành vi.............. 34 2.3.1 Sai lệch về niềm tin của nhà đầu tư ............................................................ 34 2.3.2 Kiểm định hành vi bầy đàn......................................................................... 39 2.3.3 Kết quả khảo sát......................................................................................... 43 Chương 3: Giải pháp giúp thị trường định giá hiệu quả....................................... 63 3.1 Khuyến nghị đối với nhà đầu tư các nhân...................................................... 63 3.2 Khuyến nghị đối với doanh nghiệp niêm yết ................................................. 64 3.3 Khuyến nghị đối với cơ quan quản lý thị trường............................................ 66 Kết luận .............................................................................................................. 69 Tài liệu tham khảo .............................................................................................. 70 2 Phụ lục 1............................................................................................................. 72 Phụ lục 2............................................................................................................. 74 Phụ lục 3............................................................................................................. 85 3 DANH MỤC BẢNG 1. Bảng 1: Một số thông tin cơ bản về thị trường ................................................ 28 2. Bảng 2: Kết quả kiểm định thị trường hiệu quả ............................................... 31 3. Bảng 3: Thống kê tổng quan ........................................................................... 40 4. Bảng 4: Các hệ số thống kê của mức độ phân tán theo ngày............................ 41 5. Bảng 5: So sánh giữa câu 6 và câu 10 ............................................................. 58 6. Bảng 6: So sánh giữa câu 6 và câu 14 ............................................................. 59 4 DANH MỤC HÌNH 1. Hình 1 : Hàm hiệu dụng................................................................................. 23 2. Hình 2 : Biểu đồ giá chứng khoán .................................................................. 32 3. Hình 3 : Thay đổi trong nhân tố quan trọng nhất trong việc ra quyết định đầu tư................................................................... 44 4. Hình 4 : Yếu tố quan trọng nhất khi ra quyết định đầu tư .............................. 46 5. Hình 5 : Yếu tố quan trọng nhất góp phần vào việc định giá cao của thị trường .................................................................................. 48 6. Hình 6 : Yếu tố quan trọng nhất góp phần vào việc suy giảm của thị trường............................................................ 49 7. Hình 7 : Giá trị ước tính của thị trường hiện tại ............................................. 50 8. Hình 8 : Lý do khiến việc đầu tư ít thành công.............................................. 51 9. Hình 9 : Khả năng dự báo sự phát triển của thị trường................................... 53 10. Hình 10: Phản ứng như thế nào đối với thông tin từ công ty.......................... 55 11. Hình 11: Mức tin tưởng vào hồi phục của thị trường..................................... 56 12. Hình 12: So sánh giữa câu 7 và câu 11 .......................................................... 60 5 LỜI MỞ ĐẦU Thị trường chứng khoán được cho là phong vũ biểu của nền kinh tế nhưng có vẻ như điều này không đúng với thị trường chứng khoán Việt Nam. Đã có những lúc chỉ số Vn-Index tăng cao ngất ngưởng và sụt giảm không phanh bất chấp nền kinh tế. Khi một nhà đầu tư tham gia vào thị trường chứng khoán, anh ta sẽ sử dụng các kỹ thuật thông dụng như phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật để hỗ trợ cho quá trình ra quyết định của mình. Với phương pháp này anh ta đã giả định những nhà đầu tư khác cũng lý trí như mình. Tuy nhiên, sau khoảng thời gian nỗ lực, anh ta chợt hiểu ra rằng mô hình mà anh ta dày công xây dựng đã không mang lại tỷ suất sinh lợi như mong muốn và không hoàn toàn giải thích được dữ kiện thu thập được. Do đó đề tài “Tiếp cận tài chính hành vi để giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam” dựa trên nền tảng lý thuyết đã được các học giả trên thế giới nghiên cứu được đưa ra với mục đích mang tài chính hành vi áp dụng vào thực tiễn Việt Nam để giải thích những bất thường vừa qua bằng số liệu thực tế và mang đến cho các nhà đầu tư một quan điểm mới về thị trường. 6 CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT VỀ TÀI CHÍNH HÀNH VI 1.1 Thị trường hiệu quả 1.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học. Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được coi là hoàn hảo (hiệu quả) khi nó hiệu quả trên cả ba mặt cơ bản: Phân phối, Tổ chức hoạt động, Thông tin. Thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường đó có khả năng đưa các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng sao cho trên cơ sở nguồn lực có được, người ta sẽ tạo ra kết quả đầu ra lớn nhất, tức là họ sử dụng được một cách tối ưu. Điều này có nghĩa là chỉ những người trả giá cao nhất cho các nguồn tài nguyên đó mới giành được quyền sử dụng chúng, buộc những người này phải sử dụng các nguồn lực huy động được một cách tốt nhất. Thị trường được coi là hiệu quả về mặt tổ chức hoạt động khi thị trường đó có chi phí giao dịch quyền sử dụng các nguồn lực trên thị trường được quyết định bởi quan hệ cung cầu. Nói cách khác, thị trường được coi là hiệu quả về mặt hoạt động khi nó có khả năng tối thiểu hóa chi phí giao dịch và đưa chi phí này tiến dần về 0, thông qua cơ chế cạnh tranh giữa các đối tượng tham gia kiến tạo và vận hành thị trường. Thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của loại hàng hóa giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi các thông tin có liên quan. Cụ thể hơn, ở một thị trường hiệu quả trên phương diện thông, nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn so với những người khác vì mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau. Theo thuyết này thì các chứng khoán sẽ được mua/bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán, do đó sẽ không còn tình trạng mua ép hoặc thổi phồng mức giá cổ phiếu. 7 Vậy thị trường hiệu quả là thị trường có khả năng phân phối nguồn lực đến người sử dụng tốt nhất với giá cả phản ánh đầy đủ thông tin có liên quan và chi phí giao dịch được tối thiểu hóa. 1.1.2 Các giả thiết của thị trường hiệu quả Thị trường hiệu quả đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh tham gia vào thị trường. Với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau. Những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên và tự động, việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau. Các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật nhanh nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin. Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là không hoàn hảo nhưng nó cũng không hề ưu tiên cho một mặt nào. Có khi sự điều chỉnh là quá mức cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định. Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng do sự cạnh tranh lẫn nhau của các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận. Vì giá chứng khoán điều chỉnh theo tất cả những thông tin mới nên sẽ phản ánh không thiên lệch tất cả các thông tin có sẵn, được công bố rộng rãi ở mọi thời điểm và đã bao gồm rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán. Với những giả thiết trên, trong một thị trường hiệu quả, khó có một nhà đầu tư nào đánh bại được thị trường và duy trì được tỉ suất sinh lợi lâu dài. Đồng thời, tỷ suất sinh lợi mong đợi trong mức giá hiện tại của chứng khoán sẽ phản ánh rủi ro tương ứng của nó. 1.1.3 Đặc điểm của thị trường hiệu quả Mọi thông tin trên thị trường đều nhanh và chính xác, mọi nhà đầu tư đều thu nhận ngay lập tức các thông tin này. 8 Khi thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh đúng, chính xác các thông tin trên thị trường có liên quan đến loại chứng khoán đó. Mọi cố gắng để có thu nhập tăng thêm do khai thác các thông tin trên thị trường hiệu quả đều đem lại mức thu nhập thấp hơn chi phí bỏ ra. Trên thị trường hiệu quả thì các chứng khoán sẽ được mua/bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán, do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số người mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá) hoặc có cơ hội để kiếm lời chênh lệch thông qua nghiệp vụ arbitrage. Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả mọi người. Giá cả chứng khoán tăng hay giảm do một nguyên nhân duy nhất là giá chứng khoán phản ứng trước những thông tin mới xuất hiện trên thị trường. Do những thông tin này xuất hiện một cách ngẫu nhiên, không thể dự đoán trước được nên giá cả chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước được trong thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, cần phân biệt tính ngẫu nhiên của giá với sự bất hợp lí về mức giá. Nếu giá cả được hình thành một cách hợp lí thì chỉ những thông tin mới mới làm cho giá đó thay đổi. 1.1.4 Ba hình thức của thị trường hiệu quả 1.1.4.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form) Ở mức độ này, giá cả phản ánh thông tin đã chứa đựng trong hồ sơ quá khứ. Nó giả định rằng, mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất sinh lợi cũng như các thông tin khác trong quá khứ không có mối liên hệ với tương lai. Nói cách khác, không thể dự báo được giá chứng khoán trong tương lai hay tạo ra được các tỷ suất sinh lợi liên tục vượt lên trên thị trường bằng những cách nghiên cứu tỷ suất sinh lợi quá khứ. 1.1.4.2 Thị trường hiệu quả dạng vừa phải (semi- strong) Mức độ này đòi hỏi giá cả phản ánh không chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh 9 tất cả các thông tin đã công bố khác như tỷ suất sinh lợi quý vừa qua, phát hành cổ phần mới, đề nghị sát nhập công ty. Tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai ở hiện tại cũng như trong quá khứ, chính vì vậy mà giả thuyết này bao trùm lên giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu. Nếu thị trường hiệu quả ở mức vừa phải, giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước các thông tin đại chúng. Vì vậy, các nhà đầu tư đưa ra quyết định dựa trên những thông tin sau khi được công bố sẽ không thu được tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình. 1.1.4.3 Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form) Hình thức hiệu quả mạnh là hình thức mà trong đó giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể có được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và nền kinh tế. Như vậy, trong một thị trường hiệu quả dạng mạnh, người sử dụng tất cả những thông tin có thể có, dù rằng các thông tin đó có được phổ biến ra công chúng hay không, sẽ không thể thu được lợi nhuận vượt trội so với người khác. Tuy nhiên, chúng ta không chờ đợi rằng thị trường hiệu quả dạng mạnh lại thể hiện đúng theo định nghĩa, bởi vì đây là một giả thuyết về một hình ảnh gần như phi thực tế. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng không thể có thị trường nào mà khi có những thông tin nội gián, người sử dụng chúng lại không thu được lợi ích bất thường. 1.1.5 Hạn chế của thị trường hiệu quả Thị trường hiệu quả giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều nhận thức tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức giống nhau. Tuy nhiên thực tế đã chứng minh khác. Nếu một nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định dưới giá thực chất trong khi một nhà đầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường hợp lý của một cổ phiếu. Vì các nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể. 10 Theo giả thuyết thị trường hiệu quả, không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giành được lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư và cùng một lượng thông tin, đồng nghĩa với việc họ chỉ có thể thu về những khoản lời như nhau. Nói cách khác, nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều đó cũng có nghĩa là toàn bộ giới đầu tư đều có lợi. Nhưng hãy xem xét lại một chuỗi những khoản lợi nhuận rất khác biệt mà các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đã dành được. Nếu không một nhà đầu tư nào có lợi thế hơn so với người khác, thì tại sao lại có chuyện cùng là các quỹ tương hỗ, nhưng bản thống kê cho thấy có quỹ thì thua lỗ trầm trọng còn có quỹ lại đạt lợi nhuận vượt trội? Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình. Thế nhưng trên thực tế, luôn có hàng loạt những ví dụ về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì thị trường phải đạt được hiệu quả về mặt thông tin, tức là những thông tin được công bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên và việc quyết định thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau. Thực tế lại không như thế. Các thông tin được công bố thường bị kiểm soát chặt chẽ và hiện tượng bất cân xứng thông tin thì không hề hiếm. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, sự hiệu quả thật sự của thị trường đã và sẽ luôn luôn tính đến những yếu tố đó ngay lập tức. Nói cách khác, giá cả phản ứng gần như tức thời với việc công bố một thông tin có thể làm ảnh hưởng đến các rủi ro và tỷ suất sinh lợi của một cổ phiếu. Thế nên, ngay cả Eugene Fama (một nhà nghiên cứu thuộc trường phái thị trường hiệu quả) cũng không cho rằng thị trường sẽ luôn luôn đạt hiệu quả 100%. Bởi vì cần phải có thời gian nhất định để giá cả phản ứng lại với một thông tin mới được tiết lộ cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, ông lại không đưa ra một định nghĩa cụ thể về việc giá cả cần bao nhiêu thời gian để có thể vận động đến mức hợp lý. Vì thế có thể phải thừa nhận rằng sự hiệu quả tuyệt đối của thị trường là điều không thể. 11 1.2 Tài chính hành vi 1.2.1 Tài chính hành vi là gì? Lý thuyết tài chính chính thống đã lý giải thị trường tài chính bằng cách sử dụng mẫu hình trong đó những người tham gia thị trường là những cá nhân duy lý. Đầu tiên, khi những người này nhận được thông tin mới, họ cập nhật niềm tin một cách chính xác. Sau đó, dựa trên những niềm tin đã được cập nhật, họ đưa ra những lựa chọn để tối đa hoá các lý thuyết hữu dụng kỳ vọng. Truyền thống này xem ra có vẻ giản đơn và sẽ được thỏa mãn nếu dự đoán của nó đã được xác nhận trong thực tế. Thật đáng tiếc, sau nhiều năm nghiên cứu cho thấy rõ ràng là những thực tế căn bản về tổng thể thị trường chứng khoán, thu nhập trung bình và hành vi mua bán cá nhân không dễ dàng để hiểu theo lý thuyết của lý thuyết chính thống. Tài chính hành vi là một cách tiếp cận thị trường tài chính theo cách mới: giải thích các mô hình lý luận của nhà đầu tư với những diễn biến cảm xúc và mức độ ảnh hưởng của chúng lên các quyết định đầu tư và được xem như là một cách giải quyết cho những khó khăn mà thị trường tài chính chính thống đang gặp phải. Lý thuyết này cho rằng một vài hiện tượng tài chính có thể được hiểu tốt hơn khi dùng những mẫu trong đó những nhà đầu tư không duy lý hoàn toàn. Đặc biệt hơn, lý thuyết tài chính hành vi còn phân tích điều gì sẽ xảy ra khi chúng ta nới lỏng một hoặc cả hai trụ cột làm cơ sở cho sự duy lý cá nhân. Trong một vài mô hình tài chính hành vi, những người tham gia thị trường đã thất bại trong việc cập nhật những niềm tin của họ một cách chính xác. Trong những trường hợp khác, những người này áp dụng luật Bayes (tính xác suất xảy ra của một sự kiện ngẫu nhiên A khi biết được sự kiện liên quan B đã xảy ra) một cách đúng đắn nhưng dường như họ đã có những lựa chọn theo những tiêu chuẩn đáng nghi ngờ. Một trong những thành công lớn nhất của tài chính hành vi là tập hợp những luận điểm mang tính học thuật chỉ ra rằng trong một nền kinh tế, nơi mà những nhà đầu tư duy lý và nhà đầu tư cảm tính ảnh hưởng qua lại lẫn nhau, sự bất hợp lý có thể có ảnh hưởng quan trọng và lâu dài đến giá cả. 12 1.2.2 Những nền tảng cơ bản của tài chính hành vi Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu trên thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau. Nếu cả ba đều tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại, mà còn là rất đáng kể (lớn hoặc đến mức nghiêm trọng) và kéo dài. Ba điều kiện đó bao gồm: - Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính - Tồn tại hành vi không hợp lý - Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống hay còn gọi là tâm lý bầy đàn (herd behavior) 1.2.2.1 Giới hạn của nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ hội để kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận và điều chỉnh giá trên thị trường về cân bằng. Nhưng nếu tồn tại định giá sai, mà lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá để tận dụng các khoản lợi nhuận này thì như thế nào? Và tại sao lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá khi có định giá sai? Một giải thích được chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành vi là có 2 dạng định giá sai: một dạng là thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá được, một dạng l