Đề tài Ứng dụng mô hình Barra trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Trong đầu tư, tỷ suất sinh lợi và rủi ro luôn là một cặp “bài trùng”. Các nhà đầu tư nói chung, nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán nói riêng, luôn thấu hiểu điều này. Họ chấp nhận lý thuy ết đánh đổi giữa rủi ro và TSSL như một điều hiển nhiên. Tuy vậy, với tâm lý của những NĐT “bình thường” thì đa dạng hoá đầu tư là nhu cầu của họ. Vì trong thực tế, có trường hợp giá cả chứng khoán được định giá đúng, nhưng mỗi chứng khoán vẫn chứa đựng rủi ro.

pdf73 trang | Chia sẻ: vietpd | Lượt xem: 1511 | Lượt tải: 2download
Bạn đang xem trước 20 trang tài liệu Đề tài Ứng dụng mô hình Barra trên thị trường chứng khoán Việt Nam, để xem tài liệu hoàn chỉnh bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên
MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Trang PHẦN MỞ ĐẦU ---------------------------------------------------------------------------------------- 1 Lý do chọn đề tài ------------------------------------------------------------------------------------ 1 Mục tiêu nghiên cứu --------------------------------------------------------------------------------- 2 Phương pháp nghiên cứu ---------------------------------------------------------------------------- 2 Kết cấu đề tài ----------------------------------------------------------------------------------------- 2 PHẦN I: CƠ SỞ LÝ LUẬN CƠ BẢN MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ 1.1. Khái quát về rủi ro và tỷ suất sinh lợi ( TSSL) --------------------------------------------------- 3 1.1.1. Khái quát về rủi ro ---------------------------------------------------------------------------- 3 Cái nhìn tổng quan ---------------------------------------------------------------------------- 3 Đo lường rủi ro -------------------------------------------------------------------------------- 3 1.1.2. Tỷ suất sinh lợi và phân tích tỷ suất sinh lợi ----------------------------------------------- 4 Sơ lược về mô hình cấu trúc rủi ro ---------------------------------------------------------------- 7 1.2.1. Ý tưởng ---------------------------------------------------------------------------------------- 7 1.2.2. Động lực thúc đẩy ---------------------------------------------------------------------------- 8 1.2.3. Tỷ suất sinh lợi hệ thống và việc đa dang hoá --------------------------------------------- 8 1.2.4. Những nền tảng của các mô hình đa nhân tố ---------------------------------------------- 9 1.3. Các mô hình cấu trúc rủi ro ---------------------------------------------------------------------- 10 1.3.1. Mô hình định giá tài sản vốn -------------------------------------------------------------- 10 1.3.2. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá ---------------------------------------------------- 12 1.3.3. Các mô hình đa nhân tố -------------------------------------------------------------------- 12 Mô hình đa nhân tố là gì? ------------------------------------------------------------------ 12 Các mô hình đa nhân tố hoạt động như thế nào? ---------------------------------------- 13 Ưu và nhược điểm cuả các mô hình đa nhân tố ----------------------------------------- 13 Những công thức tính toán mô hình ------------------------------------------------------- 14 Dự báo rủi ro bằng các mô hình đa nhân tố ---------------------------------------------- 15 1.4. Mô hình GEM ------------------------------------------------------------------------------------- 18 1.4.1. Phát triển mô hình (Mô hình Barra) ------------------------------------------------------ 18 Các chỉ số rủi ro ----------------------------------------------------------------------------- 19 Các thị trường nội địa ----------------------------------------------------------------------- 19 Các ngành ------------------------------------------------------------------------------------ 21 Các loại Tiền tệ ------------------------------------------------------------------------------ 23 1.4.2. Ước tính mô hình ------------------------------------------------------------------------------- 24 Một cái nhìn tổng quan --------------------------------------------------------------------- 24 Việc lựa chọn chỉ số rủi ro ----------------------------------------------------------------- 25 Sự bình thường hóa ------------------------------------------------------------------------- 26 Lựa chọn và tiêu chuẩn hóa chỉ số rủi ro ------------------------------------------------- 26 Xác định ngành ------------------------------------------------------------------------------ 27 Ước tính tỷ suất sinh lợi nhân tố ----------------------------------------------------------- 28 Tính toán ma trận hiệp phương sai -------------------------------------------------------- 28 Tỷ trọng theo số mũ ------------------------------------------------------------------------- 29 Tính toán độ biến động thị trường (Các mô hình GARCH) ---------------------------- 30 Các quốc gia trong GEM ------------------------------------------------------------------- 31 Ước tính rủi ro tiền tệ ----------------------------------------------------------------------- 31 1.4.3. Cập nhật mô hình ------------------------------------------------------------------------------- 31 PHẦN II: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ TRÊN TTCK VIỆT NAM ------------ 33 2.1. Ước lượng và kiểm định mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô với Vnindex --------------- 33 2.2. Kiểm định Giá trị giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài với Vnindex ----------------------- 38 2.3. Kiểm định mối quan hệ CPI của các ngành với Vnidex ------------------------------------- 39 2.4. Kiểm định mối quan hệ giữa GDP các ngành với Vnindex ---------------------------------- 41 2.5. Kiểm định mối quan hệ của từng nhân tố đối với Vnindex ----------------------------------- 42 2.5.1. Mối quan hệ của các yếu tố vĩ mô: CPI, GDP, cung tiền, lãi suất, tỉ giá và Vn-Index ---------------------------------------------- 42 2.5.2. CPI của các ngành và Vnindex ----------------------------------------------------------- 43 2.5.3. Kiểm định mối quan hệ giữa GDP các ngành và Vnindex ---------------------------- 45 PHẦN III: KIẾN NGHỊ CHO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ----------- 47 PHỤ LỤC ------------------------------------------------------------------------------------------------- i DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ---------------------------------------------------------- xv DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT TSSL Tỷ suất sinh lợi TTCK Thị trường chứng khoán NĐT Nhà đầu tư DMĐT Danh mục đầu tư DM Danh mục NĐT Nhà đầu tư GPD Tổng sản phẩm quốc nội CPI Chỉ số giá tiêu dùng CK Chứng khoán R-squared Hệ số xác định R2 F-statistic Thống kê F Β Độ nhạy cảm chứng khoán với biến động thị trường N Số quan sát mẫu K Số lần Α Mức ý nghĩa F Phân phối F hay phân phối Fisher P Giá trị xác suất ,mức ý nghĩa quan sát,. t-Statistic Thống kê t Variable Biến số Coeffcient Hệ số n1,n2 Các bậc tự do MSIC Phân ngành chuẩn của Malaysia (là phân loại các hoạt động kinh tế do tổ chức Thống kê xây dựng cho các cơ sở hoạt động. FT Thời báo Tài chính (Financial Times – FT), tờ báo uy tín của giới tài chính Anh nói riêng và thế giới nói chung. PHẦN MỞ ĐẦU  Lý do chọn đề tài Trong đầu tư, tỷ suất sinh lợi và rủi ro luôn là một cặp “bài trùng”. Các nhà đầu tư nói chung, nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán nói riêng, luôn thấu hiểu điều này. Họ chấp nhận lý thuyết đánh đổi giữa rủi ro và TSSL như một điều hiển nhiên. Tuy vậy, với tâm lý của những NĐT “bình thường” thì đa dạng hoá đầu tư là nhu cầu của họ. Vì trong thực tế, có trường hợp giá cả chứng khoán được định giá đúng, nhưng mỗi chứng khoán vẫn chứa đựng rủi ro. Những rủi ro này có thể san sẻ thông qua việc đa dạng hoá DMĐT. Bên cạnh đó, quản lý DMĐT còn đáp ứng sở thích, nhu cầu, lứa tuổi của NĐT trong chính sách lựa chọn DMĐT và liên quan đến rủi ro. Như vậy, việc ứng dụng mô hình đa nhân tố trong quản lý DMĐT như là một nghiệp vụ quan trọng trong kinh doanh chứng khoán và là công cụ hữu hiệu để kiểm soát rủi ro và đáp ứng nhu cầu tối đa hóa TSSL của NĐT. Trên thực tế, những mô hình đã ra đời trước đây, như lý thuyết danh mục do Harry Markowit đề xướng vào năm 1960. Đây là một khám phá đầu tiên về việc đa dạng hóa làm giảm thiểu rủi ro như thế nào và đề xuất sử dụng độ lệch chuẩn và phương sai để đo lường rủi ro của từng chứng khoán và DMĐT. Lý thuyết thị trường vốn đã mở rộng lý thuyết danh mục và phát triển một mô hình định giá các tài sản rủi ro. Kết quả là mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model) có một số hạn chế về mặt kỹ thuật. Đó là mô hình này dựa trên ý tưởng danh mục thị trường là danh mục không chỉ có giá trị trung bình / phương sai hiệu quả mà còn là một danh mục được đầu tư hoàn toàn với tỷ số của TSSL vượt trội mong đợi so với độ lệch chuẩn là lớn nhất. Sau đó, vào giữa những năm 1970, Ross đã đề xuất một cách khác để xem xét các TSSL của cổ phiếu đó là mô hình chênh lệch giá APT (Arbitrage Pricing Theory) nhưng APT cũng có những giới hạn của nó. Trong khi diễn tả một mô hình phân tích rủi ro đa nhân tố nhưng lại không chỉ rõ những nhân tố được sử dụng. Hơn nữa, APT không xác định được tỷ trọng của những nhân tố khác nhau hoặc không đưa ra được phương pháp để tính toán những biểu hiện. Chính vì điều đó mà các nhà đầu tư phải dựa vào một mô hình đa nhân tố thiết thực và phải thuộc về trực giác. Và đề tài nhằm giới thiệu một mô hình tiến bộ hơn và có thể cũng giống như những mô hình đa nhân tố khác là phân tích biểu hiện của rủi ro dựa trên các nhân tố được nhận biết bởi BARRA. Chính vì vậy mà mô hình được lấy tên là mô hình BARRA. Những nhân tố chung này phân loại các biểu hiện của một danh mục thông qua những nhân tố thuộc về “phong cách” (như quy mô và thành công) hay còn gọi là nhân tố trực giác, thị trường nội địa và phân loại ngành. Chúng cung cấp những thông tin hữu dụng về cơ cấu của danh mục. Tuy nhiên, mô hình cũng có nét riêng biệt là phân tích rủi ro theo nhân tố tiền tệ. Mô hình rủi ro đa nhân tố dựa trên ý tưởng rằng TSSL của một cổ phiếu có thể được giải thích bởi một tập hợp nhiều nhân tố chung cộng với một nhân tố đặc trưng gắn với cổ phiếu đó. Các nhân tố có thể là những nhân tố tác động ảnh hưởng đến toàn bộ nhóm cổ phiếu. Đi vào phân tích từng nhóm nhân tố sẽ cho ta thấy được ảnh hưởng của từng nhân tố đến TSSL của các cổ phiếu. Tuy nhiên, việc khó khăn hiện nay là những nhân tố được chọn như đã trình bày ở trên có thật sự được đưa vào mô hình khi ứng dụng tại Việt Nam hay không và những nhân tố này tại Việt Nam có thực sự giải thích được mô hình hay không? Như vậy, đề tài ra đời cũng không nằm ngoài mục đích đó.  Mục tiêu nghiên cứu a. Hệ thống hóa các lý luận cơ bản về mô hình đa nhân tố, từ đó đưa tới mô hình thiết thực và tiên tiến hơn, đó là mô hình Barra b. Lượng hóa mối quan hệ giữa chỉ số VN-Index và các nhân tố kinh tế vi mô (nhân tố thị trường), nhân tố vĩ mô, các chỉ số kinh tế. Từ đó, có thể đưa ra những phân tích cũng như những dự báo về diễn biến của thị trường thông qua các nhân tố. c. Đề xuất kiến nghị đối với thị trường chứng khoán Việt Nam để có thể ứng dụng tốt mô hình Barra.  Phương pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng phương pháp phân tích tổng hợp, thống kê mô tả đóng vai trò chủ đạo trong suốt quá trình nghiên cứu. Đồng thời dùng phương pháp hồi quy để đưa đến kết quả thông qua mô hình Eviews. Đồng thời sử dụng các phương pháp kiểm định kết quả của mô hình để xem xét có hay không có mối tương quan giữa VN-Index và các nhân tố kinh tế vi mô, nhân tố vĩ mô, các chỉ số kinh tế.  Kết cấu đề tài Đề tài gồm có 3 phần: Phần 1: Lý luận cơ bản về mô hình Barra. Phần 2: Ứng dụng mô hình Barra cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Phần 3: Kiến nghị đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Std[r˜]= ]~[rVar Var[r˜]=E[(r˜- r )] PHẦN 1: LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ MÔ HÌNH BARRA 1.1. Khái quát về rủi ro và tỷ suất sinh lợi ( TSSL) Những khái niệm về rủi ro và TSSL là trọng tâm của việc thảo luận về vấn đề đầu tư tài chính. Đó là mối quan tâm hàng đầu của các NĐT. Để đổi lấy việc phải sống chung với rủi ro, các NĐT đòi hỏi một TSSL cao hơn. Trong lĩnh vực tài chính, điều này được gọi là sự đánh đổi giữa rủi ro và TSSL và các nhà đầu tư lựa chọn sự kết hợp giữa rủi ro và TSSL dựa trên thái độ của họ đối với rủi ro. 1.1.1. Khái quát về rủi ro Cái nhìn tổng quan Trong một môi trường đầu tư không ổn định, các NĐT thường không sống chung với rủi ro Theo quan điểm truyền thống Rủi ro làm cho kết quả đạt được thấp hơn so với mong đợi. Tuy nhiên, trong quá trình đầu tư, chúng là công cụ để đo lường sự bất ổn. Nó mô tả TSSL của kết quả theo hai hướng: tích cực và tiêu cực cũng giống như tính chất của sự không chắc chắn. Chúng ta thấy vấn đề này tuy nhỏ nhưng lại là một đặc điểm rất quan trọng. Khoản đầu tư tốt nhất và có mức độ rủi ro thích hợp phụ thuộc vào khẩu vị của NĐT đối với rủi ro như thế nào, đặc biệt là tổng thể về rủi ro và lợi nhuận. Theo quan điểm hiện đại Rủi ro được xem như là độ biến động hoặc sự bất ổn về TSSL của một CK hoặc một danh mục. Thêm vào đó, rủi ro phản ánh một sự không chắc chắn trong tương lai. Đo lường rủi ro Trong quá trình đầu tư, rủi ro được đo lường nhiều hơn là các thành quả đạt được. Nó mô tả TSSL của thành quả theo hai hướng, tốt và xấu cũng như tính chất của sự không chắc chắn. Điều này không lớn nhưng nó là điểm quan trọng. Các NĐT với mức độ rủi ro thích hợp nhất là những NĐT có cái nhìn phụ thuộc vào khẩu vị của NĐT đối với rủi ro như thế nào, đặc biệt là toàn bộ tài sản của NĐT. Một thước đo rủi ro thuộc về trực giác chính là độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi. Độ lệch chuẩn là một khái niệm về giá trị trung bình hoặc giá trị mong đợi mà các kết quả có khuynh hướng rơi vào với xác suất là 2/3. Một thước đo liên quan là phương sai tức độ lệch chuẩn bình phương. Công thức là: Trong đó: r˜ : tỷ suất sinh lợi r : tỷ suất sinh lợi mong đợi hoặc trung bình Std[x] : Độ lệch chuẩn của x Var[x] : Phương sai của x E[x] : Giá trị mong đợi của x Độ lệch chuẩn: là thước đo rủi ro phổ biến vì nó được đo lường dựa trên cùng các đơn vị như TSSL. Đương nhiên, nếu biết được độ lệch chuẩn thì phương sai sẽ được tính toán một cách dễ dàng và ngược lại. Độ lệch chuẩn cân xứng vì nó phản ánh cả những TSSL mong đợi và không mong đợi. (Hình 1-1). Các nhà phê bình cho rằng, sự cân xứng này đã không đo lường chính xác được những tác động không chắc chắn - đó cũng chính là điều mà các NĐT thua lỗ muốn tránh. Ví dụ, TSSL mong đợi và TSSL không mong đợi đều được quan tâm như nhau. Tuy nhiên, độ lệch chuẩn rất hữu dụng, vì nó cung cấp một thước đo tương đối về biểu hiện của rủi ro. Độ lệch chuẩn có một vài đặc điểm cần xem xét, đó là:  Độ lệch chuẩn không có thuộc tính danh mục  Độ lệch chuẩn DMĐT không phải là bình quân gia quyền của các thành phần hợp lại vì ta có độ lệch chuẩn chính là phương sai của TSSL. 1/6 1/6 2/3 Giá tr mong i - 2% -1Std.dev +1 Std.dev Hình 1-1: Ri ro: S phân tán TSSL lch chun là mt thc o thng kê v s phân tán xung quanh mt giá tr trung bình – trong  Rủi ro TSSL vượt trội = rủi ro của TSSL tổng thể. 1.1.2. Tỷ suất sinh lợi và phân tích tỷ suất sinh lợi TSSL là phần thưởng đối với NĐT. TSSL bao gồm những khoản thanh toán nhận được bằng tiền mặt (cổ tức) và những thay đổi về giá trị của một quá trình đầu tư (lãi hoặc lỗ vốn). Nói một cách đơn giản thì TSSL chính là một phần bù phần rủi ro được tạo ra bởi một chứng khoán hoặc một danh mục, TSSL thặng dư cộng với mức lãi suất phi rủi ro. Mỗi nguồn của rủi ro thì tương đương với một tỷ lệ của toàn bộ TSSL. Những thành phần chính của TSSL (xem hình 1-2) là:  TSSL phi rủi ro là TSSL chắc chắn nhận được trong quá trình đầu tư hoàn toàn không có rủi ro, thường là TSSL Trái phiếu chính phủ ngắn hạn (được xem như một sự đầu tư phi rủi ro).  TSSL vượt trội cho một danh mục đa quốc gia, là TSSL vượt trội hơn so với TSSL phi rủi ro theo đồng bản tệ, theo cách, tổng TSSL của đồng bản tệ trừ đi TSSL phi rủi ro. Lợi nhuận theo đồng bản tệ: là viễn cảnh về tiền tệ của NĐT. Trong hầu hết các trường hợp thì nó là đồng bản tệ của NĐT. Ví dụ, lợi nhuận theo đồng bản tệ của một NĐT Mỹ là đôla Mỹ. Mặc dù TSSL phi rủi ro bị tác động bởi toàn bộ hành vi của các NĐT, nhưng các nhà quản trị danh mục riêng lẻ vẫn kiểm soát tốt mức TSSL vượt trội so với mong đợi của một danh mục. Các NĐT có thể điều chỉnh chiến lược đầu tư hoặc cơ cấu danh mục của mình để thay đổi rủi ro của một danh mục và cả TSSL của nó. Với những tài sản không có ở thị trường nội địa hoặc nằm ngoài mong đợi của NĐT thì TSSL vượt trội sẽ bao gồm TSSL vượt trội nội địa và TSSL tiền tệ. Sơ đồ phân chia TSSL: (Hình 1-2) Tng TSSL TSSL phi ri ro TSSL vt tri ni a TSSL vt tri TSSL c trng TSSL tin t TSSL nhân t chung Tổng TSSL = TSSL vượt trội + TSSL phi rủi ro. TSSL vượt trội = TSSL vượt trội nội địa + TSSL tiền tệ; một vài TSSL được tính toán từ lợi nhuận theo đồng bản tệ của NĐT (Lợi nhuận theo đồng bản tệ). TSSL vượt trội nội địa được tính toán bằng cách sử dụng công thức mô hình vốn toàn cầu(GEM) như sau: TSSL vượt trội nội địa = TSSL quốc gia + TSSL ngành + TSSL chỉ số rủi ro + TSSL đặc trưng. Trong đó: TSSL vượt trội nội địa: là TSSL tăng thêm so với TSSL phi rủi ro nội địa của một quá trình đầu tư, được trình bày trong những khoản mục tiền tệ nội địa. Nó được phân chia thành TSSL đặc trưng và TSSL nhân tố chung. TSSL đặc trưng: là TSSL của một tài sản riêng lẻ một phần của TSSL vượt trội không được giải thích bởi các nhân tố chung và TSSL đặc trưng của các tài sản khác. TSSL nhân tố chung: bao gồm những TSSL mà liên quan đến các đặc tính của chứng khoán. Trong mô hình vốn toàn cầu, những nhân tố chung này bao gồm ngành, thị trường nội địa, và chỉ số rủi ro. Ngoài ra: Mô hình vốn toàn cầu phân biệt TSSL tiền tệ với các TSSL nội địa. TSSL tiền tệ: là TSSL thị trường phi rủi ro cộng với những thay đổi trong tỷ giá hối đoái. Mặc dù đã phân biệt như vậy nhưng TSSL tiền tệ lại phụ thuộc vào TSSL vượt trội nội địa, vì chắc chắn các sự kiện nổi bật của quốc gia sẽ tác động đến cả tỷ giá hối đoái và tình hình của thị trường nội địa. Sự lựa chọn lợi nhuận theo đồng bản tệ của NĐT sẽ cung cấp nền tảng cho việc đánh giá TSSL tiền tệ. Lợi nhuận theo đồng bản tệ là viễn cảnh mà theo đó các NĐT đánh giá DM. Thường thì lợi nhuận của NĐT được phản ánh theo đồng bản tệ. Công thức TSSL vượt trội đã được đơn giản hóa này sẽ trình bày TSSL tiền tệ liên quan đến TSSL hối đoái và TSSL vượt trội nội địa như thế nào: 1+r = [1+rx]*[1+r] 1+r = 1 + rx + ( rx *rl ) + rl 1+r = 1+rx + rl Và rl = rle + rfl rc = rfl + rx + (rfl * rx) 1+r = 1 + rle + rc Trong đó: r : Tỷ suất sinh lợi rx : TSSL tỷ giá hối đoái rl : TSSL tài sản nội địa rle : TSSL vượt trội tài sản nội địa rc : TSSL tiền tệ rfl : TSSL phi rủi ro nội địa Để tuyến tính hóa những chức năng này cho các mục đích tính toán, Mô hình vốn toàn cầu loại trừ các sản phẩm thuộc tính (rx*rl) và (rfl*rx)  vì trong hầu hết các trường hợp, những khoản mục này thì không đáng kể. Sơ lược về mô hình cấu trúc rủi ro Trải qua một thời gian dài từ lý thuyết đầu tư cổ điển nhất cho đến những phân tích quan trọng với kỹ thuật tính toán phức tạp về những công cụ tài chính hiện đại. Với những khái niệm chính xác hơn về rủi ro và TSSL, các mô hình đã thay đổi để phản ứng với những thay đổi của môi trường đầu tư. 1.2.1. Ý tưởng Mô hình rủi ro cấu trúc xuất phát từ việc phân chia TSSL của một tài sản. Mô hình rủi ro đa nhân tố dựa trên ý tưởng rằng TSSL của một cổ phiếu có thể được giải thích bởi một tập hợp nhiều nhân tố chung cộng với một nhân tố đặc trưng gắn với cổ phiếu đó. Chúng ta có thể hiểu những nhân tố chung này như là những nhân tố tác động ảnh hưởng đến cả nhóm cổ phiếu. Các cổ phần này có thể là tất cả các cổ phiếu trong ngành ngân hàng, các cổ phiều có đòn bẩy cao và cả những cổ phiếu có tỷ lệ vốn hóa nhỏ hơn …Sau đây chúng ta sẽ đề cập một cách chi tiết những loại nhân tố có thể xảy ra. Bằng cách xác định những nhân tố quan trọng, chúng ta có thể xác định được bình diện của vấn đề. Thay vì đề cập đến 6000 cổ phiếu thì chúng ta giải quyết 68 nhân tố. Các cổ phiếu thay đổi nhưng nhân tố thì không. Tình huống sẽ đơn giản hơn nhiều khi chúng ta tập trung vào một số lượng nhỏ những nhân tố và cho phép những cổ phiếu thay đổi độ nhạy cảm theo những nhân tố này. Một mô hình rủi ro cấu trúc bắt đầu bằng cách phân tích TSSL theo cấu trúc tuyến tín