Dự án Mối liên hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán - Kết quả thực nghiệm ở thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH: MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA ỌC SINH VIÊN “NHÀ KIN TẾ TRẺ – NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH: MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨN KHOÁN - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆ NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TÓM TẮT ĐỀ TÀI o Lý do chọn đề tài Trong nghiên cứu 4/2010 của Lukas Mankhoff, tác giả cho thấy rằng 100% nhà đầu tư và chuyên gia quản lý quỹ cho biết phân tích cơ bản chiếm tỷ trọng hơn 60% trong các quyết định của họ, bên cạnh phân tích kỹ thuật (khoảng 30%) và phân tích dòng tiền (dưới 10%), khi xem xét dài hạn thì tỷ trọng này thậm chí còn lớn hơn nhiều. Có được chỗ đứng như vậy là do phân tích cơ bản mang trong nó ý nghĩa kinh tế cao và đã được kiểm định trong thực tế. Trên thế giới và Việt Nam, phân tích cơ bản vĩ mô đóng vai trò quyết định; do đó, nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến vĩ mô đến thị trường chứng khoán để đưa ra các giải pháp ứng phó là một vấn đề thiết thực và hữu ích. o Mục tiêu nghiên cứu Trong một công ty chứng khoán, phòng ban phân tích là phòng chức năng xương sống của hoạt động doanh nghiệp. Hoạt động phân tích tốt sẽ giúp công ty tăng thêm uy tín, chiếm được niềm tin của các nhà đầu tư qua đó giúp cải thiện doanh thu cũng như lợi nhuận, ngoài ra, nó còn giúp công ty chủ động hơn trước các tình huống và phòng ngừa rủi ro tốt hơn. Bài nghiên cứu đưa ra số liệu kiểm nghiệm trong thực tế về % tác động của mỗi biến số lên thị trường chứng khoán để giúp hoàn thiện hơn nữa công việc phân tích. o Phương pháp nghiên cứu  Thu thập, lọc số liệu với Excel và Eviews.  Phương pháp phân tích, thống kê, so sánh, chọn mẫu.  Mô hình OLS, GARCH, EGARCH. o Nội dung nghiên cứu Trong kinh tế học cũng thế, các mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế từ lâu là một tâm điểm thu hút nhiều nghiên cứu nhằm tìm hiểu, lý giải nó, ở đây ta đang nói đến mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô như sản lượng công nghiệp, cung tiền, lạm phát, giá vàng, tỷ giá, .. lên giá chứng khoán cũng như mối quan hệ giữa các chỉ số chứng khoán với nhau. Ở thị trường VIệt Nam, việc thay đổi trong các chính sách cũng như các biến số vĩ mô thường xảy ra khá đột ngột nên thường có tác động khá mạnh (tích cực và tiêu cực) lên tâm lý của của các nhà đầu tư. Bằng việc kiểm định trong thực tế qua các mô hình kinh tế lượng giúp cho ta có cái nhìn tổng quát hơn về rủi ro và biến động của VN-Index để lập ra các dự báo cũng như phòng ngừa cho những hoạt động đầu tư. Bài nghiên cứu dựa trên các kiểm định thực tế với các số liệu có độ tin cậy cao, qua việc sử dụng các mô hình OLS, GARCH, …. đã đưa ra cái nhìn khách quan và tông quát về tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam. o Đóng góp của đề tài Thông qua kiểm định trong thực tế, đưa ra được con số tương đối chính xác về sự tác động qua lại giữa các biến kinh tế và hành vi lên thị trườg chứng khoán, giúp đưa ra cái nhìn chung đầu tiên khi có những thay đổi trong chính sách vĩ mô như tỷ giá, lãi suất, lạm phát.v.v…, các vấn đề xảy ra khá thường xuyên ở Việt Nam. o Hướng phát triển của đề tài Các kết quả từ bài nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam hầu như không chịu ảnh hưởng bởi các biến số vĩ mô – những thông tin cơ bản của nền kinh tế. Điều này đến từ nhiều phía mà chủ yếu là do thị trường Việt Nam là không hiệu quả dẫn đến việc hấp thụ thông tin không tốt cũng như những hạn chế về mặt bản chất trong các chính sách của Việt Nam. Để mở rộng hơn bài nghiên cứu này nên cần tìm hiểu thêm các mô hình khác giúp giải thích tỷ suất sinh lợi thị trường tốt hơn như mô hình Fama-French, mô hình ba nhân tố mới của Lu Zhang hay các nghiên cứu về tâm lý bầy đàn và đo lường mức độ bầy đàn của VN-Index. MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 1. TỔNG QUAN ............................................................................................ 1 1.1 Các sự kiện điển hình về mối tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán ................................................................................ 1 1.2 Lịch sử nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và TTCK ....... 4 2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI .................... 6 2.1 Tác động của các biến kinh tế thực lên TTCK ............................................ 6 2.1.1 Ảnh hưởng của thông tin về sản lượng công nghiệp lên TTCK ......... 6 2.1.2 Thay đổi trong cán cân thương mại và tác động lên TTCK ............... 7 2.2 Ảnh hưởng của những nhân tố tiền tệ lên TTCK ........................................ 8 2.2.1 Cung tiền ......................................................................................... 8 2.2.2 Lạm phát ........................................................................................... 10 2.2.3 Lãi suất ............................................................................................. 11 2.3 Mối quan hệ giữa các nhân tố thị trường khác TTCK ................................. 13 2.3.1 Tỷ giá................................................................................................ 13 2.3.2 Giá dầu ............................................................................................. 16 2.3.3 Giá vàng ........................................................................................... 17 2.3.4 Mối tương tác qua lại giữa các TTCK với nhau ................................. 19 3. PHÂN TÍCH CÁC BIẾN VĨ MÔ Ở VIỆT NAM BẰNG MÔ HÌNH HỒI QUY OLS........................................................................................................ 21 3.1 Chuỗi số liệu………………………………………………………………...21 3.2 Cách thức chọn biến ................................................................................... 22 3.3 Các tiền phân tích – kiểm định ................................................................... 23 3.3.1 Phân tích phân phối của VN-Index .................................................. 23 3.3.2 Kiểm định tính dừng ( kiểm định nghiệm đơn vị – ADF ) ............... 24 3.3.3 Kiểm định đồng liên kết (cointegrated test ) .................................... 26 3.3.4 Bảng kỳ vọng về dấu....................................................................... 27 3.4 Phân tích mối quan hệ bằng mô hình đơn biến ........................................... 28 3.4.1 Sản lượng công nghiệp và ảnh hưởng lên TTCK VN ...................... 28 3.4.2 Cán cân XNK và ảnh hưởng đến TTCK VN ................................... 29 3.4.3 Tác động của lạm phát lên VN-Index .............................................. 31 3.4.4 Mối quan hệ giữa cung tiền và TTCK VN ....................................... 34 3.4.5 Lãi suất trái phiếu chính phủ và tác động của nó lên TTCK VN ...... 35 3.4.6 Ảnh hưởng của giá dầu thế giới đến TTCK VN .............................. 37 3.4.7 Vàng và mối quan hệ đến TTCK VN .............................................. 39 3.4.8 VN-Index và thay đổi trong tỷ giá ................................................... 41 3.4.9 Chỉ số DowJones và chỉ số VN-Index ............................................. 43 4. Phân tích tỷ suất sinh lợi VN-Index bằng mô hình đa biến .................... 45 4.1 Ma trận hệ số tương quan ........................................................................... 45 4.2 Mô hình đa biến ......................................................................................... 46 5. PHÂN TÍCH TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA VNI BẰNG HỌ MÔ HÌNH ARCH, GARCH ............................................................................................. 49 5.1 Các đặc điểm thực nghiệm của tỷ suất sinh lợi ........................................... 49 5.2 Mô hình ARCH – Engle ( 1982) ................................................................ 50 5.3 Mô hình GARCH – Bollerslev (1986) ........................................................ 51 5.4 Một số mô hình trong họ mô hình GARCH ................................................ 51 5.5 Bằng chứng thực nghiệm của mô hình GARCH ......................................... 55 5.6 Phân tích tỉ suất sinh lợi của VNI qua các mô hình GARCH ...................... 57 5.6.1 Phân phối của TSSL VN-Index ..................................................... 57 5.6.2 Kiểm định TSSL thị trường với các mô hình GARCH .................. 59 6. KẾT LUẬN ................................................................................................ 65 6.1 Tóm tắt các kết quả .................................................................................... 65 6.2 Phân tích các vấn đề của TTCK Việt Nam ................................................. 66 6.3 Các kiến nghị ............................................................................................. 68 Trong nghiên cứu 4/2010 của Lukas Mankhoff, tác giả cho thấy rằng 100% nhà đầu tư và chuyên gia quản lý quỹ cho biết phân tích cơ bản chiếm tỷ trọng hơn 60% trong các quyết định của họ, bên cạnh phân tích kỹ thuật (khoảng 30%) và phân tích dòng tiền (dưới 10%), khi xem xét dài hạn thì tỷ trọng này thậm chí còn lớn hơn nhiều. Sở dĩ có được chỗ đứng như vậy là do phân tích cơ bản mang trong mình ý nghĩa kinh tế cao và đã được kiểm tra đúng đắn trong thực tế. Trên thế giới cũng như ở Việt Nam, phân tích cơ bản vĩ mô đóng vai trò quyết định; do đó, nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến vĩ mô đến thị trường chứng khoán để đưa ra các giải pháp ứng phó là một vấn đề thiết thực và hữu ích. Ở thị trường VIệt Nam, việc thay đổi trong các chính sách cũng như các biến số vĩ mô thường xảy ra khá đột ngột nên thường có tác động khá mạnh ( cả tích cực và tiêu cực ) lên tâm lý của của các nhà đầu tư. Bằng việc kiểm định trong thực tế qua các mô hình kinh tế lượng giúp cho ta có cái nhìn tổng quát hơn về rủi ro và biến động của VN-Index để lập ra các dự báo cũng như phòng ngừa cho những hoạt động đầu tư trên thị trường. 1 MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 1. TỔNG QUAN: 1.1 Các sự kiện điển hình về mối tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán: Trong thực tế, có nhiều hiện tượng, sự kiện xảy ra giúp gợi lên những ý tưởng, khi các sự việc này xảy ra với môt tần suất nào đó, hay diễn ra thường xuyên, nó sẽ gợi lên trong chúng ta câu hỏi: tại sao ? Trong kinh tế học cũng thế, các mối quan hệ giữa các yếu tố này đến các yếu tố nọ từ lâu là một tâm điểm thu hút nhiều nghiên cứu nhằm tìm hiểu, lý giải nó, ở đây ta đang nói đến mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô như sản lượng công nghiệp, cung tiền, lạm phát, giá vàng, tỷ giá, .. lên giá chứng khoán cũng như mối quan hệ giữa các chỉ số chứng khoán với nhau. Nhưng trước khi nói đến các mối tương quan này, ta nên bàn đôi chút về các sự kiện đã làm cho các nhà kinh tế học phải đặt câu hỏi “tại sao lại như vậy ?”. Có rất nhiều sự kiện nhưng ở đây ta chỉ đề cập đến một vài ví dụ điển hình và gần gũi để có cái nhìn đầu tiên về vấn đề này: -Tăng tỷ giá ở Việt Nam ngày 18/8/2010 Sau khi thông tin về việc tỷ giá liên ngân hàng tăng 2,1% được đăng tải rộng rãi trên báo chí vào sáng 18-8, TTCK Việt Nam đã chứng kiến một phiên giảm mạnh khi chỉ số VN-Index mất 8,03 điểm, tương đương 1,73%, xuống còn 455,49 điểm. Sàn TPHCM ghi nhận có đến 206 mã chứng khoán giảm giá, trong khi số lượng tăng giá chỉ có 29 mã. Hầu hết các cổ phiếu có vốn hóa lớn như EIB, REE, PVF, VCB, SSI… đều giảm giá trong phiên hôm đấy. 2 -11/2/2011, NHNN công bố quyết định tăng tỷ giá bình quân liên ngân hàng giữa USD với VND, từ 18.932 VND lên 20.693 VND (tăng 9,3%), cùng với đó là thu hẹp biên độ áp dụng cho tỷ giá của các ngân hàng thương mại từ +/-3% xuống còn +/-1%. Lần điều chỉnh này, mức tăng 9,3% có thể nói là mạnh nhất trong lịch sử qua một lần điều chỉnh, gần với cả mức tăng của cả một năm trong những năm gần đây. Qua mức tăng 9,3%, mức trần bán ra của các ngân hàng thương mại ở 20.900 VND, đã thu hẹp hẳn khoảng cách quanh 10% so với giá trên thị trường tự do vốn tồn tại từ khoảng tháng 10/2010. -Trong thời gian từ 2000 đến 2007, khi tốc độ tăng cung tiền của năm sau luôn cao hơn năm trước đã tạo nên một bước nhảy vọt trong VN-Index từ vùng 200 lên đến hơn 1000 điểm với khối lượng giao dịch ngày càng tăng. -Trong năm 2008, khi lạm phát lên đến đỉnh điểm kể từ sau thời kỳ đổi mới 19.9%, VN-Index đã có một mức sụt giảm từ 850 điểm về 315 điểm ( mức điều chỉnh đến 63%). Sau 2008, mỗi khi thông tin về lạm phát được công bố là mỗi lần thị trường phải đón nhận những biến động mạnh trong giá cổ phiếu. -Giá dầu lập kỷ lục mới, vàng tăng mạnh (22/5/2008) Trong bối cảnh hầu hết các nền kinh tế trên thế giới trong thời gian này đang đối mặt với nhiều khó khăn như lạm phát cao, sản xuất đình trệ thì việc giá dầu thô liên tục tăng mạnh lên mức cao nhất mọi thời đại, gần 135 USD/thùng vào sáng ngày 22/5 làm mọi việc trở nên tồi tệ hơn. Không chỉ ở Việt Nam, với việc giá dầu liên tiếp lập kỷ lục mới trong 3-4 phiên trước đó, các TTCK lớn tại châu Á cũng đồng loạt giảm mạnh. Chứng khoán Mỹ với chỉ số Standard & Poor‟s 500 Index đã giảm rất mạnh. Tính tới cuối phiên giao dịch sáng hôm đấy, trên thế giới, giá vàng đã tăng mạnh lên 933,2 USD/ounce. Trong nước, giá vàng đã lên tới gần 18,6 triệu đồng/lượng. 3 -Các cuộc khủng hoảng dầu mỏ năm 1973 bắt đầu vào tháng 10/1973, khi các thành viên của Tổ chức Các nước xuất khẩu dầu mỏ Ả Rập hoặc các OAPEC (bao gồm các Arab các thành viên của OPEC , cùng với Ai Cập , Syria và Tunisia ) công bố một loại dầu lệnh cấm vận "để phản ứng lại quyết định Mỹ tái cung cấp quân đội Israel" trong cuộc chiến tranh Yom Kippur , nó kéo dài cho đến tháng 3 năm 1974 Những năm 1973 "cú sốc giá dầu" cùng lúc đó TTCK sụp đổ 1973-1974. -Sáng 15.9.2008, khi Lehman Brothers chính thức nộp đơn phá sản, TTCK toàn cầu tụt giảm dữ dội. Vào phiên giao dịch ngày 16.9, khi tất cả các tờ báo lớn của Việt Nam chính thức đăng tải về "cơn địa chấn tài chính” tại Mỹ (vụ phá sản của Lehman Brothers) thì VN-Index có một phiên tụt giảm thê thảm (giảm tới 20,81 điểm, tương đương với 4,36%), khối lượng giao dịch toàn thị trường cũng sụt giảm hơn một nửa so với phiên trước đó. Trong phiên giao dịch này, rất nhiều nhà đầu tư muốn bán cổ phiếu cũng không thể bán được bởi lượng mua không nhiều. -Trong ngày 16/10/07, chỉ số Shanghai Composite lập kỉ lục mới khi chạm ngưỡng 60.92 điểm sau đó lại sụt giảm mạnh nhất chưa từng có (khoảng 72%), hiện tượng này gợi lại hình ảnh của chỉ số Nikkei thập niên 80 và Nasdaq thập niên 90, no đã gây ra dòng thác sụt giảm trong giá chứng khoán kéo dài từ Thượng Hải sang Châu Âu đến New York và Nhật. Đây là một sự sụt giảm toàn cầu đầu tiên bắt nguồn từ Trung Quốc. → Những sự kiện này diễn ra chỉ là ngẫu nhiên hay còn theo một quy luật nào đó ? Tuy nhiên các hiện tượng này là không hiếm và nó lặp lại khá thường xuyên trong thực tế do đó, khó có thể nói đây đơn giản chỉ là trùng hợp, chính điều này đã đưa các nhà kinh tế học đi đến tìm hiểu và nghiên cứu sâu về các tác động qua lại giữa các biến số. 4 1.2 Lịch sử nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán: Một thị trường vốn hiệu quả là thị trường mà giá các chứng khoán điều chỉnh tức thời khi xuất hiện các nguồn thông tin mới; do đó, hay nói cách khác giá cả hiện tại của cổ phiếu đã thể hiện tất cả các thông tin về cổ phiếu đó. Được Fama (1970) đưa ra với nền tảng vững chắc, lý thuyết thị trường hiệu quả EMH đã đặt ra cơ sở lý thuyết cực kỳ quan trọng cho các nhà làm chính sách cũng như cho các nhà đầu tư chứng khoán. Theo đó, các nhà làm chính sách có thể tự do thi hành các chính sách vĩ mô quốc gia mà không cần phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm thay đổi bản chất của TTCK vì chúng chỉ ảnh hưởng đến giá cả của chứng khoán mà thôi. Ngoài ra, lý thuyết kinh tế học còn đưa ra giả thuyết rằng, giá cả chứng khoán không chỉ phản ánh các thông tin hiện có mà còn phản ánh chính xác các kỳ vọng về hoạt động tương lai của doanh nghiệp. Nếu giá cả chứng khoán phản ánh chính xác các yếu tố vĩ mô cơ bản, thì nó có thể được sử dụng như là một chỉ báo hàng đầu về tình trạng của nền kinh tế trong tương lai. Do đó, tỉm hiểu mối quan hệ nhân quả và tương tác qua lại giữa các biến số vĩ mô và giá chứng khóan là rất quan trọng khi chính phủ xem xét đưa ra các chính sách cho quốc gia. Dưới ảnh hưởng của các biến vĩ mô ( chẳng hạn cung tiền, lãi suất,.. ) lên TTCK, lý thuyết EMH nói rằng: sự cạnh tranh giữa các NĐT – những người luôn muốn tối đa hóa lợi nhuận của mình –bảo đảm tất cả các thông tin hiện tại được cho là có liên quan đến việc thay đổi của các biến vĩ mô đó sẽ phản ánh hết vào trong giá chứng khoán, nên NĐT không thể kiếm được các tỉ suất sinh lợi bất thường thông qua dự đoán xu hướng TTCK trong tương lai ( Chong và Koh 2003 ). Do đó, các nhà tư vấn đầu tư sẽ không thể đưa ra các nhận định giúp khách hàng của mình kiếm được thu nhập trên mức trung bình hay nói cách khác: một tỷ suất sinh lợi vượt trội ( ngoại trừ thực hiện các giao dịch dựa trên thông tin nội gián, một vấn đề bị 5 cấm đoán và nếu vi phạm sẽ bị trừng phạt bởi pháp luật ); và như vậy sẽ không thể có ngành công nghiệp môi giới chứng khoán, nếu họ tin vào kết luận của lý thuyết EMH. Trái ngược hoàn toàn với kết luận được đưa ra bởi lý thuyết EMH, các bằng chứng cho thấy các biến vĩ mô quan trọng có thể giúp dự báo được chuỗi tỷ suất sinh lợi tích lũy. Phản bác lại kết luận của lý thuyết EMH, ta có thể kể đến các bài nghiên cứu của Fama & Schwert (1977), Nelson (1977) và Jaffe & Mandelker (1976), tất cả đều khẳng định là các biến số vĩ mô rõ ràng có ảnh hưởng đến thu nhập và giá cả các cổ phiếu. Xuất hiện tiếp theo đó là một nghiên cứu về TTCK Mỹ của Ross (1976), công trình này đã đưa ảnh hưởng của các lực vĩ mô vào một khung lý thuyết tổng thể dựa trên lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT. Sau đó, Chen, Roll và Ross (1986) đã đưa ra cái nhìn đầu tiên về tác động của các lực kinh tế lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu mà cụ thể là tác động lên lãi suất chiết khấu, khả năng tạo ra dòng tiên của doanh nghiệp và chính sách thanh toán cổ tức trong tương lai, công trình đã củng cố niềm tin rằng có tồn tại một mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa giá chứng khoán và các biến số vĩ mô. Granger (1986) và Johansen & Juselius (1990) đã đề xuất xác định sự tồn tại của mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến số được lựa chọn thông qua phân tích đồng liên kết. Các ông đã mở đường cho một phương pháp rất được ưa thích ( cho đến ngày nay ) để kiểm định mối quan hệ giữa TTCK và các biến kinh tế. Môt thuận lợi của phân tích đồng liên kết là thông qua nó, ta có thể xây dựng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM, theo đó sự chênh lệch giữa thay đổi ngắn hạn – dài hạn và tiến trình điều chỉnh hướng đến cân bằng trong dài hạn có thể được tra chứng. Về sau phương pháp này đã cho ra đời nhiều bài nghiên cứu chứng minh sự ảnh hưởng mạnh mẽ của các biến số vĩ mô lên TTCK, hầu hết các nghiên cứu là ở thị trường các nước phát triển. ( chẳng