Lãi suất chiết khấu – một chủ đề quan trọng trong xác định lãi suất chiết khấu và giá trị doanh nghiệp

LÃI SUẤT CHIẾT KHẤU – MỘT CHỦ ĐỀ QUAN TRỌNG TRONG XÁC ĐỊNH NPV VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP PHẠM LONG, NMSU Kính chào các thành viên hiện tại và tương lai của WWW.VIETPROFESSOR.COM, Thực ra tôi dùng VIETPROFESSOR với hàm ý là tất cả chúng ta ở một khía cạnh nào đó của cuộc sống, vào một thời điểm cụ thể, trong một không gian nhất định đều có thể là PROFESSOR. Đơn giản, nếu chúng ta biết một vấn đề gì đó, không nhất thiết phải là phát minh ra một cái mới mà chỉ đơn giản là đọc được ở đâu đó và truyền lại cho bạn bè, đồng nghiệp, anh chị em của chúng ta thì chúng ta cũng được gọi là PROFESSORS rồi. Người Việt Nam chúng ta cần xây dựng một văn hóa “biết chia sẻ” để cùng phát triển. Một văn hóa “biết chia sẻ” cũng là nền tảng để tạo ra một văn hóa “biết cám ơn” đối với những người chủ động chia sẻ với mình. Đặc biệt trong lĩnh vực học thuật, văn hóa “chia sẻ” và “cám ơn” sẽ là nền tảng cho một quá trình học thuật liên tục và suyên suốt – hay nói một cách khác có nghĩa là những nghiên cứu của chúng ta được xây dựng và kế thừa trên những nghiên cứu trước vì vạn vật trên trái đất không có gì là hoàn hảo tuyệt đối và kiến thức là không giới hạn. Miên man giới thiệu một chút, bây giờ tôi sẽ quay trở lại vấn đề mà tôi muốn chia sẻ với mọi người hôm nay. Trước tiên, tôi phải cám ơn chính bản thân tôi, vì cách đây gần 10 năm tôi đã đọc các tài liệu nước ngoài về Lãi Suất Chiết Khấu và viết lại bằng tiếng Việt. Có thể nói thời điểm đó rất ít người viết cụ thể về lãi suất chiết khấu thành một chương hoàn chỉnh, mà chỉ đơn giản nói “NẾU LÃI SUẤT CHIẾT KHẤU LÀ 10% HỎI NPV CỦA DỰ ÁN LÀ BAO NHIÊU?”. MẶC DÙ LÚC ĐÓ TÔI CÓ MỘT SỐ CHỖ CHỦ Ý VIẾT MẬP MỜ VỚI HY VỌNG SẼ CÓ NHỮNG TRANH LUẬN SÔI NỔI. NHƯNG RỒI TRẢ AI THÈM TRANH LUẬN VÀ VIỆC GIẢNG DẠY SÁO RỔNG VẨN TIẾP TỤC. Người thứ hai tôi muốn chuyển lời cám ơn đó là một thành viên của WWW.VIETPROFESSOR.COM có nickname là JETLI – anh sinh năm 1975, hơn tôi một tuổi, và đã bỏ thời gian đọc bài viết của tôi và đưa ra rất nhiều feedback bổ ích cho tôi cũng như các thành viên của WWW.VIETPROFESSOR.COM. FEEDBACK của Anh đã làm tôi nổi hứng để hoàn thiện hơn những điều tôi đã học được cách đây 10 năm. Người thứ 3, tôi muốn cám ơn đó là một thành viên khác của WWW.VIETPROFESSOR.COM có nickname là LOG. Anh đã đưa ra một quan điểm rất hay là dù đứng trên quan điểm hay sử dụng cách nào đi chăng nữa thì NPV được tính ra là như nhau hoặc gần như là như nhau!!!!! Và anh cũng muốn tôi chứng minh. Rõ ràng là khi chúng ta bàn về lãi suất chiết khấu, thì không thể tách rời việc bàn về dòng tiền và cơ cấu vốn tài trợ cho dự án – tức là chúng ta đang xây dựng viễn cảnh cho việc định giá doanh nghiệp – vì thực ra một dự án chẳng qua là một doanh nghiệp thu nhỏ mà thôi. Ở đây tôi QUOTE toàn bộ quan điểm được sưu tầm của Anh JETLI để chúng ta tiện theo dõi và trao đổi sau này: “Hi Long, Mình cũng biết chút ít về tài chính thôi. Mình chỉ đóng góp vài ý kiến nhỏ thôi. Ví dụ như trong file của Long về xác định suất chiết khấu, mình thấy Long chưa nói là đứng trên quan điểm của đối tượng nào. Theo mình nghĩ, nếu chỉ nói luôn:"Khi nguồn tài trợ là nợ và vốn chủ thì suất chiết khấu là chi phí bình quân gia quyền của vốn" thì chưa đầy đủ. Nếu đứng trên quan điểm tổng vốn đầu tư thì có thể nói thế được. Theo mình biết, hiện giờ có nhiều quan điểm về dòng tiền và đi đôi với nó là suất chiết khấu. Mình chỉ nêu một số quan điểm cơ bản ở đây thôi: TIPV: total investment point of view (quan điểm tổng vốn đầu tư) EPV: equity point of view (quan điểm VCSH) AEPV: all equity point of view(quan điểm toàn bộ VCSH) Ứng với mỗi quan điểm sẽ có một công thức xác định dòng tiền và suất chiết khấu riêng. ” “Hi Long, mình là nam, sinh năm 1975, không biết Long sinh năm bao nhiêu nên tạm gọi là bạn thôi, có gì mình sẽ sửa sau. Mình xin phép được trả lời mấy câu hỏi: 1. Quan điểm EPV (equity point of view) xem xét hiệu quả của dự án trên quan điểm nhà đầu tư vào vốn chủ sở hữu của dự án. Khi đó, việc xem xét lợi ích (dòng tiền vào) và chi phí(dòng tiền ra) của dự án sẽ được tiến hành như sau: - Chủ sở hữu sẽ chỉ tính tiền mình bỏ ra là tiền ra (vốn chủ sở hữu). Tiền mà ông ta đi vay được để bỏ ra thì ko phải chi phí của ông ta. Khi tính toán có thể coi như dòng vốn vay là dòng tiền vào đối với chủ sở hữu và chủ sở hữu sẽ bỏ nó ra để đầu tư. - Khi chủ sở hữu trả gốc vay và lãi vay cho chủ nợ, ông ta sẽ tính là dòng tiền ra của mình Như vậy, dòng tiền ròng (NCF) từ hoạt động đầu tư như sau: NCF(theo EPV) đầu tư = - Tổng vốn + Vốn vay = - Vốn chủ sở hữu Tạm thời bỏ qua thay đổi vốn lưu động ròng và dòng tiền từ thanh lý tài sản cố định, NCF hoạt động kinh doanh như sau: NCF (theo EPV)hđkd= LNST + Khấu hao - Trả gốc Công thức này cho thấy lãi vay và trả gốc vay đã được coi là dòng tiền ra (lãi vay đã bị trừ đi khi tính LNST). Theo quan điểm này, NCF hoàn toàn thuộc về chủ sở hữu của dự án. vì vậy suất chiết khấu chỉ nên là chi phí vốn chủ sở hữu chứ ko phải chi phí bình quân của vốn như Long nói (dù dự án này được tài trợ hỗn hợp). Do tác động của đòn bẩy tài chính, tất nhiên chi phí vốn chủ sở hữu ở đây sẽ cao hơn trường hợp tài trợ hoàn toàn bằng VCSH. Nếu xét theo quan điểm định giá doanh nghiệp (coi dự án này như một doanh nghiệp) thì NCF theo EPV chính là FCFE (free cash flows to equity)” “2. Quan điểm TIPV (total investment point of view) xem xét hiệu quả dự án trên khía cạnh tổng vốn đầu tư không phân biệt nguồn gốc vốn từ đâu. Như vậy các nhà đầu tư (cả chủ nợ và chủ sở hữu) chỉ cần biết mình bỏ ra bao nhiêu và thu về những gì. Khi đó việc phân tích dòng tiền ròng sẽ như sau: - Dòng tiền ra để đầu tư sẽ là tổng vốn (cả nợ và vốn chủ). Vốn vay là dòng tiền vào với chủ sở hữu nhưng lại là dòng tiền ra của chủ nợ nên khi tổng hợp lại sẽ triệt tiêu. - Dòng trả lãi và gốc vay là dòng tiền ra của chủ sở hữu nhưng lại là dòng tiền vào của chủ nợ nên khi cộng lại sẽ triệt tiêu nhau. Dòng tiền ròng từ việc đầu tư tài sản như sau: NCF đầu tư tài sản (theo TIPV) = - Tổng vốn (cả nợ và vốn chủ) Tạm thời bỏ qua thay đổi vốn lưu động ròng và dòng tiền từ thanh lý TSCĐ, ta có: NCF hđkdoanh của chủ sở hữu = LNST + Khấu hao - trả gốc NCF hđkdoanh của chủ nợ = Lãi vay + trả gốc --------------------------------------------------------- NCF hđkd theo (TIPV) = LNST + Khấu hao + lãi vay Khi đó, suất chiết khấu theo quan điểm này sẽ là chi phí bình quân gia quyền của nợ trước thuế và vốn chủ sở hữu = Wd.Kd + Ws.Ks” “3. Quan điểm AEPV giả định dự án được tài trợ toàn bộ bằng VCSH (dù dự án có cả nợ). Quan điểm này nhằm loại bỏ phần tiết kiệm thuế nhờ lãi vay ra khỏi dòng NCF (vì ko có vay thì ko có tiết kiệm thuế nhờ lãi vay). Theo quan điểm này, suất chiết khấu mới như Long viết, nó là chi phí bình quân gia quyền của nợ sau thuế và vốn chủ vì khi ta loại bỏ tiết kiệm thuế khỏi dòng tiền thì cũng loại khỏi suất chiết khấu. Suất chiết khấu = WACC = Wd.Kd (1-T) + Ws.Ks Dòng tiền theo quan điểm này nếu dùng trong định giá doanh nghiệp thì chính là (FCFF: free cash flows for the firm). Đề cập thêm một chút về lý thuyết cơ cấu vốn truyền thống. Lý thuyết đó nói rằng WACC min thì cơ cấu vốn tối ưu vì giá trị doanh nghiệp max. Đó là vì FCFF không bị thay đổi bởi cơ cấu vốn (vì đã loại bỏ tác động của tiết kiệm thuế nhờ lãi vay). Như vậy thì tử số không đổi ( giả định là dương). Suất chiết khấu trong mẫu số dùng để chiết khấu FCFF chính là WACC. Vì vậy WACC min thì đương nhiên là giá trị dn max. Mình tạm dừng ở đây. Chúc Long ngày nghỉ cuối tuần vui vẻ.” QUOTE DƯỚI ĐÂY LÀ QUAN ĐIỂM CỦA TÔI KHI REPLY ANH JETLI: “Hi Anh Jetli, Quả thật rất vui khi được trao đổi với anh. Quay trở lại cách gọi là "LSCK" hay "Tỷ suất chiết khấu", theo em nó vẫn không quan trọng, miễn là mình dùng quen cách nào thôi. Em sẽ đưa ra công thức xác định discount rate có chữ "interest" để anh đỡ lăn tăn!, vì thực ra xác định discount rate được dựa vào hai mô hình CAPM or ATP, nên trong công thức tính toán chắc chắn có "interest" rồi. Quả thật em viết mấy bài đó (trong mục thư viện điện tử) cách đây lâu rồi, cũng gần 10 năm rồi, viết cho một vài chương trong một cuốn giáo trình về thẩm định tài chính dự án của khoa ngân hàng tài chính, đại học kinh tế quốc dân. Còn kỷ yếu hội thảo là em muốn mọi người soi lại các vấn đề thôi. Vì ngày xưa em viết ra không ai để ý (không biết là vô tình hay cố tình). Thực ra những cái em viết là nằm trong tổng thể xác định dòng tiền, discount rate, và CF0 phải hết sức nhất quán. Còn nội dung em viết chỉ cho 100% VCSH thôi, em lập lờ cách đưa ra khi cơ cấu vốn là hỗn hợp gồm cả nợ và vốn CSH. Thực ra em cũng có ba cách tính, nhưng có thể tên gọi khác anh. Em sẽ cho upload toàn bộ bài viết đầy đủ lên thư viên điện tử sớm để mọi người và anh em mình tiếp tục trao đổi cho có khí thế. Em từ hôm nay đến mồng một tháng 4 không có ở nhà. Mặc dù dùng từ "NHÀ" - nhưng em đang ở nước ngoài! Em chỉ muốn anh em mình và mọi người tiếp tục trao đổi một câu hỏi sau nữa nhé! BA CÔNG THỨC TÍNH CỦA ANH Ở TRÊN CÓ RA CÙNG MỘT KẾT QUẢ NPV KHÔNG? TỨC LÀ RA CÙNG MỘT CON SỐ? Chúc anh vui ve nhé! Em Phạm Long” VÀ ĐÂY LÀ QUOTE QUAN ĐIỂM CỦA ANH LOG: “Khác hay không thì nhìn vào công thức và cách tính tỷ suất chiết khấu là biết ngay chứ có gì đâu. Những ai đọc sách của Barry thấy cái này nó nói rất rõ rồi. Muốn phân tích sâu hơn nữa thì đưa nó về 3 giả định: 1. Dự án được tài trợ bằng 100% vốn vay 2. Dự án được tài trợ bằng 100% vốn chủ sở hữu 3. Dự án được tài trợ nửa nạc nửa mỡ ” SAU ĐÓ LÀ QUOTE CỦA TÔI KHI TRẢ LỜI ANH LOG: “Hi Bác Log, Nói thế này cho rõ nghĩa. Ta tập trung vào một trường hợp cụ thể đi - Dự án được tài trợ mixed - VCSH và Nợ. Tất cả các cách tính NPV có cho ra cùng kết quả không? Phạm Long” VÀ MONG MUỐN CỤ THỂ CỦA TÔI: “Hi cả nhà, Để các cuộc tranh luận tiếp theo của chúng ta thêm phần thú vị. Tôi đang upload một chương tôi viết về LÃI SUẤT CHIẾT KHẤU TRONG THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN ĐẦU TƯ. TÔI VIẾT VẤN ĐỀ NÀY CÁCH ĐÂY 10 NĂM. RẤT MONG ĐƯỢC SỰ TRANH LUẬN SÔI NỔI CỦA MỌI NGƯỜI! BẢN FULL VERSION ĐƯỢC UPLOAD Ở THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ - BOOKS - PHẠM LONG - LÃI SUẤT CHIẾT KHẤU: Phạm Long” CUỐI CÙNG LÀ ĐỀ NGHỊ CỦA ANH LOG: “Bằng nhau, hoặc có thể coi là bằng nhau. Bạn Long giỏi cả qualitative lẫn quantitative chứng minh tổng quát bằng nhau giùm đi. Sử dụng ngay công thức của bạn Jetli ở trên ấy” OK, tôi bắt đầu đi vào giải quyết vấn đề: Một dự án được tài trợ hỗn hợp có thể được phân tích dựa trên một dự án được tài trợ 100% vốn chủ sở hữu và có điều chỉnh khi đi vay: 1. Phương pháp thứ nhất – PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ HIỆN TẠI ĐIỀU CHỈNH APV = NPV + NPVF Trong đó, APV là giá trị hiện tại điều chỉnh; NPV là giá trị hiện tại dòng khi dự án được tài trờ hoàn toàn bằng 100% vốn chủ sở hữu; NPVF là giá trị hiện tại ròng của các khoản điều chỉnh bắt nguồn từ đi vay (nợ) = Tc*B (trong đó Tc là thuế suất thuế thu nhập, B là giá trị của nợ). Do đó, APV = NPV + Tc*B 2. Phương pháp thứ hai – Phương pháp dòng tiền của chủ sở hữu NPV = LCF/rs – Vốn chủ sở hữu đầu tư; trong đó LCF là dòng tiền thuộc chủ sở hữu trong trường hợp có đi vay 3. Phương pháp ba – Phương pháp WACC NPV = SUM (UCFt/(1 + rWACC)t - Tổng vốn đầu tư (đưng nhiên có nợ) Nhìn chung với một số giả định cơ bản, BA CÁCH TIẾP CẬN TRÊN CHO RA CÙNG MỘT KẾT QUẢ NPV SEE YOU IN THE NEXT SECTION WITH MORE REASONING AND JUSTIFICATION !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! “