Nghiên cứu mối quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh tại một số công ty Cổ phần Niêm yết của Việt Nam

NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN34 Số 117 - tháng 7/2017 nghieân cöùu moái quan heä hai chieàu giöõa cô caáu voán vaø hieäu quaû Kinh doanh taïi moät soá coâng ty coå phaàn nieâm yeát cuûa vieät nam ThS. TRầN TÚ UYÊN* *Đại học Ngoại thương Quyết định về cơ cấu vốn là một trong những quyết định phức tạp và quan trọng trong quản trị tài chính, nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, và đã được nghiên cứu nhiều trên thế giới. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây mới dừng lại ở mối quan hệ một chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh. Bài viết này sẽ nghiên cứu tác động hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh. Nghiên cứu sẽ sử dụng phần mềm EVIEWS 6.0 để xác định hệ số hồi quy, trên cơ sở đó xây dựng các phương trình nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh, đồng thời xác định mối quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp dựa trên phương pháp hồi quy hai giai đoạn (2SLS – Two-Stage Least Squares). Từ đó đề xuất các giải pháp phù hợp cho các doanh nghiệp lựa chọn được phương án cơ cấu vốn hợp lý, đồng thời tăng cường hiệu quả kinh doanh và giá trị doanh nghiệp. Từ khóa: Cơ cấu vốn, hiệu quả kinh doanh, nhân tố tác động, quan hệ hai chiều. The two-way relationship between capital structure and business performance at some listed joint stock companies in Vietnam The decision on capital structure is one of the most important and sophisticated decisions in financial management in order to improve firm’s perfomance. Although it has been studied extensively all over the world, most previous studies have limited to a one-sided relationship between capital structure and firm performance. This article studies the two-way impact between capital structure and firm performance. The study uses EVIEWS 6.0 software to determine regression coefficients, which helps build equations of factors affecting capital structure and firm performance as well as determine a two-way relationship between the capital structure and firm performace based on two-stage regression (2SLS - Two-Stage Least Squares). Afterwards, we propose appropriate solutions for enterprises to select a rational capital structure plan while increasing the firm performance and enterprise value. keywords: Capital structure, firm performance, factors, two-way relationship. 1. Giới thiệu chung Sau một giai đoạn khủng hoảng kinh tế kéo dài, năm 2017 nền kinh tế thế giới và Việt Nam đã có những dấu hiệu hồi phục rõ rệt. Để cùng chung sức vực dậy nền kinh tế quốc gia, tất cả các thành phần kinh tế đặc biệt là các doanh nghiệp cần ra sức đẩy mạnh hiệu quả kinh doanh của mình hơn nữa. Cơ cấu vốn là yếu tố tác động khá lớn tới hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, bởi vậy việc xác định một cơ cấu vốn tối ưu giúp nâng cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp là vô cùng quan trọng, đặc biệt tại thời điểm hiện nay. Đã có rất nhiều nghiên cứu học thuật nhằm cung cấp, bổ sung và phát triển lý thuyết cũng như có rất nhiều mô hình NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN 35Số 117 - tháng 7/2017 thực nghiệm nghiên cứu về tác động của hiệu quả kinh doanh tới cơ cấu vốn và các nghiên cứu về ảnh hưởng của cơ cấu vốn tới hiệu quả kinh doanh. Tuy nhiên, có rất ít các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh được thực hiện. Chính vì vậy, việc nghiên cứu mối quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là vấn đề cần quan tâm. Bài nghiên cứu sẽ đưa ra một phương pháp để nhận diện những nhân tố nào thực sự có ảnh hưởng quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn, cũng như các nhân tố góp phần tăng cường hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp. Từ đó, cung cấp cho các nhà quản trị doanh nghiệp một công cụ để nhận diện, đánh giá và đưa ra những quyết định một cách hợp lý. 2. Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu 2.1. Cơ sở lý thuyết Lý thuyết tài chính hiện đại về cơ cấu vốn lần đầu tiên được đưa ra bởi hai tác giả nổi tiếng Modigliani và Miller (1958, 1963). Đến nay, đã có nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn cũng như các nhân tố ảnh hưởng tới hiệu quả kinh doanh, cụ thể như sau: a, Các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn Các nghiên cứu thực nghiệm của Pendey (2001), Huang và Song (2002), cho thấy hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ suất nợ ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi. Trong khi theo nghiên cứu của Dimitris Margaritis & Maria Psillaki (2007) tại Pháp, hiệu quả kinh doanh có tác động dương (+) đến tỷ lệ nợ và sự tác động này có ý nghĩa khi tỷ lệ nợ ở mức nợ từ thấp đến trung bình. Tuy nhiên, Việt Nam nằm trong các nước đang phát triển, hơn nữa lại đang trong giai đoạn chuyển đổi, do vậy nghiên cứu dự đoán hiệu quả kinh doanh sẽ có tác động ngược chiều (-) tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp, dựa theo kết quả thực nghiệm Pendey (2001), Huang và Song (2002), tại các nước có nền kinh tế chuyển đổi. Nghiên cứu của Huang và Song (2002), Chen (2004) ở các nước đang phát triển; của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+). Trong bài viết này, nghiên cứu cũng giả định quy mô công ty và cơ cấu vốn tác động cùng chiều. Dựa trên các nghiên cứu trước đây, nghiên cứu chọn biến hệ số nợ - biến đại diện mang tính tổng quan nhất làm đại diện cho cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Tác giả đề xuất mô hình ảnh hưởng của hiệu quả kinh doanh lên cơ cấu vốn là: Levi = f2(Performance, Z2i) + ε2i Trong đó, Z2i chứa các đặc trưng tác động đến thay đổi cơ cấu vốn được xem xét đưa vào mô hình là Liquidity, Size và Uniqueness. Mô hình kinh tế lượng nghiên cứu sự tác động của các nhân tố đến cơ cấu vốn dựa trên những giả thuyết sau đây: Giả thuyết 1: Hiệu quả kinh doanh có quan hệ ngược chiều với tỷ suất nợ Giả thuyết 2: Quy mô công ty có quan hệ cùng chiều với tỷ suất nợ Giả thuyết 3: Tính thanh khoản có quan hệ ngược chiều với tỷ suất nợ Giả thuyết 4: Đặc điểm riêng của tài sản có quan hệ ngược chiều với tỷ suất nợ Bảng 1: Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn Biến giải thích Dấu tác động theo lý thuyết Dấu tác động theo giả thuyết Hiệu quả kinh doanh (ROA/EPS) +/- - Quy mô công ty (Size) + + Tính thanh khoản (Liquidity) +/- - Đặc điểm riêng tài sản (Uniqueness) - - NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN36 Số 117 - tháng 7/2017 b, Mô hình các nhân tố tác động tới hiệu quả kinh doanh Trong nghiên cứu của Zeitun & Tian (2007), Onaolapo & Kajola (2010) quy mô doanh nghiệp có tác động dương (+) đến hiệu quả kinh doanh trong mô hình tuyến tính. Dựa trên cả lý thuyết và những nghiên cứu thực nghiệm trước đây, giả thuyết bài nghiên cứu này đưa ra là quy mô doanh nghiệp có tác động dương đến hiệu quả kinh doanh. Jensen & Meckling (1976) đặt nền móng cho nghiên cứu về vấn đề này khi cho rằng cấu trúc sở hữu có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu này cho rằng nếu một doanh nghiệp có các cổ đông lớn thì sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, có nhiều nghiên cứu bác bỏ quan điểm này [8] dựa trên lý thuyết người đại diện (agency theory) khi cho rằng một khi doanh nghiệp sở hữu bởi các loại cổ đông lớn sẽ có hiện tượng các cổ đông lớn thu lợi riêng cho họ làm cho doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động kém hơn. Vấn đề này trở nên nghiêm trọng hơn ở các nước đang phát triển như Việt Nam do điều kiện và khả năng kiểm soát của luật pháp chưa hoàn chỉnh, chưa bảo vệ được cổ đông nhỏ. Gần đây đã có nhiều nghiên cứu xem xét tác động của cơ cấu sở hữu lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tuy nhiên kết quả chưa thống nhất [1;5;3;8]. Nghiên cứu gần đây của Rydqvist &Spizman (2014) cho rằng kể từ thế chiến thứ hai, sở hữu của các công ty trên toàn thế giới được dần dần thay thế bằng sở hữu gián tiếp thông qua các tổ chức tài chính do các chính sách của Chính phủ như chính sách thuế [15]. Mô hình đề xuất ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh là: Performancei = f1 (Levi, Z1i) + ε1i (2.2) Z1i chứa các đặc trưng tác động đến hiệu quả kinh doanh được xem xét đưa vào mô hình là Size, Opportunities, Tangibility. Mô hình nghiên cứu dựa trên những giả thuyết sau đây: Giả thuyết 1: Cơ cấu vốn có tác động ngược chiều với hiệu quả kinh doanh. Giả thuyết 2: Quy mô có tác động cùng chiều đến hiệu quả kinh doanh. Giả thuyết 3: Cơ hội tăng trưởng có tác động cùng chiều đến hiệu quả kinh doanh. Giả thuyết 4: Tài sản cố định hữu hình có tác động cùng chiều đến hiệu quả kinh doanh. Bảng 2. Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng tới hiệu quả kinh doanh Biến giải thích Dấu tác động theo lý thuyết Dấu tác động theo giả thuyết Cơ cấu vốn (Tổng nợ/ tổng TS) +/- - Quy mô công ty (Size) + + Các cơ hội tăng trưởng (Opportunities) + + Tài sản cố định (Tangibility) + + 2.3. Mô hình nghiên cứu Mô hình hai chiều được đề xuất nghiên cứu như sau: Trong đó: - PERFORMANCEi,t là chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, được đo lường bởi hai chỉ số ROA hoặc EPS tại thời điểm cuối năm t của công ty i. - LEVi,t là mức độ sử dụng công cụ đòn bẩy tài chính được đo tại thời điểm cuối năm t của công ty i. - SIZEi,t là chỉ số đại diện cho quy mô của công ty i ở năm t. Quy mô công ty đo bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản công ty i cuối năm tài chính t. SIZE = Ln (TTS) - OPPORTUNITIESi,t là chỉ số đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty. Chỉ số này được đo NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN 37Số 117 - tháng 7/2017 bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường (Market value) và giá trị sổ sách (Book value) của cổ phiếu doanh nghiệp i ở cuối năm tài chính t. - LIQUIDITYi,t là chỉ số biểu thị khả năng thanh khoản của công ty i tại năm t. - TANGIBILITYi,t là chỉ số đo lường tỷ trọng của tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp i tại năm tài chính t. - UNIQUENESSi,t là chỉ số đo lường đặc điểm riêng có của tài sản công ty i tại năm t: 2.4. Thu thập số liệu Bộ số liệu được sử dụng trong nghiên cứu dựa vào báo cáo tài chính cuối năm của các doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 2013 đến 2015. Tuy nhiên, do số liệu của nhiều công ty không đầy đủ nên để thuận tiện cho nghiên cứu, các tác giả đã tiến hành loại bỏ các công ty không có đầy đủ thông tin tài chính trong các năm 2013, 2014 và 2015. Sau khi loại bỏ mẫu nghiên cứu gồm có 709, 738 và 737 công ty trong lần lượt 3 năm 2015, 2014 và 2013, phần mềm EVIEWS 6.0 được sử dụng để ước lượng mô hình hồi quy và phương pháp hồi quy 2 giai đoạn (2SLS). 2.5. Kết quả nghiên cứu Sau khi tiến hành hồi quy mô hình trên bằng ước lượng 2SLS thì xảy ra hiện tượng R-Square mang dấu âm. Vì vậy, nghiên cứu đã tiến hành sử dụng biến giả DUM để hồi quy lại mô hình. Trong đó: DUM = 1 khi OPP lớn hơn hoặc bằng 1 DUM = 0 khi OPP nhỏ hơn 1 Do vậy, mô hình phân tích mối quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và HQKD được tổng hợp lại như sau: Performance (ROA/EPS) = α0 + α1*Lev + α2*Dum + α3*Size + α4*Tang + ε1 (*) LEV = β0 + β1*Performance (ROA/EPS) +β2*Size + β3*Liquid +β4*Uniq +ε2 (**) Mô hình hồi quy xem xét hai trường hợp ROA hoặc EPS làm đại diện cho nhân tố HQKD của doanh nghiệp. Độ tin cậy của mô hình hồi quy được đo bằng chỉ số R-square, được định nghĩa như là tỉ lệ (hay phần trăm) biến động của biến phụ thuộc được giải thích bởi các biến độc lập và được tổng hợp trong bảng 5 dưới đây: Bảng 3. Độ tin cậy của mô hình hồi quy Chỉ tiêu Phương trình (*) Phương trình (**) 2015 2014 2013 2015 2014 2013 R square ROA 0,225 0,216 0,133 0,388 0,382 0,354 EPS 0,115 0,124 0,066 0,330 0,300 0,284 Quan sát Bảng 3 có thể thấy biến ROA đại diện cho HQKD tốt hơn EPS, tức là, biến độc lập trong các mô hình có khả năng giải thích tốt hơn các biến động của biến phụ thuộc nếu sử dụng ROA làm đại diện cho HQKD. Các chỉ số R-square biến động từ 0,066 đến 0,388 tức là các biến độc lập trong mô hình có khả năng giải thích 6,6% đến 38,8% biến động của các biến phụ thuộc trong mô hình. Chỉ số R-square chủ yếu lớn hơn 20%. Đây là các tỷ lệ không cao nhưng vẫn có thể chấp nhận được trong hồi quy tuyến tính. NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN38 Số 117 - tháng 7/2017 Để đưa ra và phân tích kết quả hồi quy của mô hình, kết quả hồi quy của từng phương trình các nhân tố tác động đến HQKD và phương trình các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn được đưa ra như sau: * Phương trình các nhân tố tác động đến hiệu quả kinh doanh Trước hết, Bảng 4 dưới đây sẽ thể hiện kết quả hồi quy phương trình các nhân tố tác động đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Bảng 4. kết quả hồi quy phương trình (*) Chỉ tiêu ROA EPS 2015 2014 2013 2015 2014 2013 (Constant) Hệ số 5,224 0,765 2,719 -0,159 -0,473 0,309 Prob ** 0,780 0,381 0,846 0,598 0,743 LEV Hệ số -11,920 -17,699 -11,918 -2,831 -3,635 -2,497 Prob *** *** *** *** *** ** SIZE Hệ số 0,433 0,943 0,523 0,26 0,285 0,182 Prob * *** * *** *** ** DUM Hệ số 2,164 1,686 4,775 0,501 0,230 0,393 Prob *** *** *** *** ** 0,173 TANG Hệ số -0,913 -0,071 0,622 -0,844 -0,591 -0,332 Prob 0,437 0,956 0,667 ** 0,161 0,449 Trong đó: Các kí hiệu ***, ** và * thể hiện ý nghĩa thống kê (Prob) lần lượt ở mức 1%, 5% và 10%. Nhìn vào bảng trên ta thấy: Biến LEV tác động ngược chiều đến HQKD (cả ROA và EPS) của doanh nghiệp, mức ý nghĩa thống kê cao ở mức 5% và 1%. Như vậy, các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ vay cao thì HQKD có xu hướng thấp hơn. Biến SIZE có tác động thuận chiều tới HQKD (cả ROA và EPS), mức ý nghĩa thống kê từ 1% đến 10%.Chiều tác động cũng được duy trì trong suốt giai đoạn ba năm chứng tỏ doanh nghiệp có quy mô lớn thường có HQKD cao hơn các doanh nghiệp quy mô nhỏ hơn. Biến DUM có tác động thuận chiều tới HQKD (cả ROA và EPS), có ý nghĩa thống kê ở mức cao 1% đến 5%. Chiều tác động cũng được duy trì trong suốt ba năm 2013-2015. Tuy nhiên, năm 2015 trong mô hình biến EPS đại diện cho HQKD thì hệ số của biến DUM lại không có ý nghĩa thống kê. Nhìn chung, doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao (lớn hơn hoặc bằng 1) sẽ có HQKD cao hơn các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp hơn 1. Biến TANG hầu như không có tác động tới HQKD bởi hệ số hồi quy không có ý nghĩa thống kê trong mô hình (Prob >>0,10). Chiều tác động của các biến nghiên cứu so với lý thuyết và giả thuyết được trình bày trong Bảng 5 dưới đây: Bảng 5. So sánh chiều tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh với lý thuyết và giả thuyết Yếu tố Chiều tác động theo lý thuyết Chiều tác động theo giả thuyết Chiều tác động theo kết quả hồi quy LEV +/- - - SIZE + + + DUM + + + TANG + + Không Nhìn vào bảng tổng hợp trên có thể thấy ngoài biến Tang không có tác động lên HQKD của doanh nghiệp thì các biến khác trong mô hình đều có tác động, và chiều tác động cũng phù hợp với lý thuyết và giả thuyết đã được đưa ra. * Phương trình các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn Sau khi thực hiện so sánh mô hình trong hai trường hợp biến ROA hoặc EPS làm đại diện cho HQKD (Performance) có bảng kết quả sau: NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN 39Số 117 - tháng 7/2017 Bảng 6. kết quả hồi quy phương trình (**) Chỉ tiêu LEV (ROA) LEV (EPS) 2015 2014 2013 2015 2014 2013 (Constant) Hệ số -0,035 -0,066 -0,066 -0,097 -0,117 -0,188 Prob 0,643 0,406 0,495 0,160 0,163 0,163 Performance Hệ số -0,006 -0,011 -0,008 -0,006 -0,042 0,0004 Prob * *** * 0,675 * 0,991 Liquid Hệ số -0,030 -0,014 -0,024 -0,030 -0,014 -0,024 Prob *** *** *** *** *** *** Size Hệ số 0,045 0,051 0,051 0,046 0,054 0,052 Prob *** *** *** *** *** *** Uniq Hệ số 0,066 0,008 0,029 0,107 0,027 0,121 Prob * 0,868 0,611 *** 0,658 0,214 Trong đó: Các kí hiệu ***, ** và * thể hiện ý nghĩa thống kê lần lượt ở mức 1%, 5% và 10%. Ta thấy ROA có tác động ngược chiều đối với LEV trong giai đoạn 3 năm, ý nghĩa thống kê lần lượt là 10%, 1% và 5%. Như vậy, các doanh nghiệp có HQKD cao có xu hướng vay nợ ít hơn. Chiều tác động của các biến nghiên cứu so với lý thuyết và giả thuyết được tổng hợp trong Bảng 7 dưới đây: Bảng 7. So sánh chiều tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn với lý thuyết và giả thuyết Yếu tố Chiều tác động theo lý thuyết Chiều tác động theo giả thuyết Chiều tác động theo kết quả hồi quy ROA +/- - - EPS +/- - - SIZE + + + LIQUID +/- - - UNIQ - - Không Nhìn vào bảng tổng hợp trên có thể thấy ngoài biến UNIQ không có ý nghĩa thống kê trong mô hình tác động lên HQKD của doanh nghiệp thì các biến độc lập khác đều có tác động, và chiều tác động cũng phù hợp với lý thuyết và giả thuyết đã được đưa ra trong phần 1. Như vậy, kết quả chạy mô hình với dữ liệu trong 3 năm thống nhất về chiều tác động, các hệ số hồi quy của các biến độc lập đều có ý nghĩa thống kê ở mức cao. Có thể thấy ROA phù hợp hơn so với EPS do độ tin cậy mô hình ở mức độ cao hơn và EPS hầu như không có tác động trong mô hình ảnh hưởng tới cơ cấu vốn. Kết quả mô hình hồi quy như sau: ROA = 0,765 -17,699*Lev + 0,943*Size + 1,686*Dum + ε1 (2.7) LEV = - 0,066 - 0,011*ROA - 0,014*Liquid + 0,051*Size + ε2 (2.8) Dựa trên kết quả ước lượng mô hình hồi quy, tác giả tiến hành phân tích tác động cụ thể của từng nhân tố trong mô hình. * Mối quan hệ giữa hiệu quả kinh doanh và cơ cấu vốn của doanh nghiệp Nhìn vào kết quả hồi quy, ta có thể thấy được mối quan hệ ngược chiều, tác động qua lại giữa hiệu quả kinh doanh (ROA) và cơ cấu vốn. Theo kết quả ước lượng năm 2014, khi cơ cấu vốn tăng 1 đơn vị (tức là doanh nghiệp vay nợ thêm một lượng tiền bằng tổng tài sản) thì HQKD (ROA) giảm 17,70% với điều kiện các yếu tố khác không đổi (có ý nghĩa thống kê ở mức 1%). Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Onaolapo & Kajola (2010) và phù hợp với nghiên cứu của Dimitris Margaritis và Maria Psillaki (2007) trong trường hợp tỷ lệ nợ cao, phù hợp với thực trạng ở Việt Nam hiện nay. Ngược lại, hiệu quả kinh doanh (ROA) thay đổi cũng có tác động ngược chiều trở lại cơ cấu vốn của doanh nghiệp, các yếu tố khác không đổi. Cụ thể, khi ROA tăng thêm 1% thì cơ cấu vốn giảm đi 0,011 NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN40 Số 117 - tháng 7/2017 đơn vị (tức tổng nợ giảm 0,011 lần tổng tài sản) (có ý nghĩa thống kê ở mức 1%). Quan hệ ngược chiều này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và các nghiên cứu thực nghiệm của Pendey (2001), Huang và Song (2002), cho thấy hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ suất nợ ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi. 2.7. Hạn chế của mô hình nghiên cứu Mặc dù mô hình đã giải thích được sự ảnh hưởng của các nhân tố nghiên cứu đến cơ cấu vốn công ty và có ý nghĩa thực tiễn cho các nghiên cứu sau này, tuy nhiên mô hình nghiên cứu vẫn còn tồn tại một số hạn chế sau đây: - Mô hình mới chỉ dừng lại ở việc nghiên cứu các nhân tố được đưa ra trong phần lý thuyết, các nhân tố ảnh hưởng đến HQKD cũng chỉ là các nhân tố bên trong doanh nghiệp, mà chưa đề cập đến các nhân tố bên ngoài như thuế suất, chi phí phá sản của công ty, đặc thù ngành nghề lĩnh vực kinh doanh, rủi ro tài chính và rủi ro kinh doanh, mức độ hiệu quả của thông tin trên thị trường tài chính, yếu tố quản lý: trình độ, sự ưa thích sử dụng nợ của giám đốc doanh nghiệp. - Ngoài ra, phương pháp phân tích hồi quy bội dựa trên ước lượng 2SLS mà mô hình sử dụng chỉ xác định được mức độ ảnh hưởng của biến giải thích đối với biến phụ thuộc trong điều kiện các biến khác