Phân tích cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty kinh doanh bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh: Tiếp cận bằng hồi quy phân vị

Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 44, 04/2018 12 PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH: TIẾP CẬN BẰNG HỒI QUY PHÂN VỊ ANALYSIS OF CAPITAL STRUCTURE AND PERFORMANCE OF REAL ESTATE TRADING COMPANIES LISTED IN HO CHI MINH STOCK EXCHANGE: QUANTILE REGRESSION APPROACH Phạm Thị Vân Trinh1 Ngày nhận: 24/8/2017 Ngày nhận bản sửa: 5/1/2018 Ngày đăng: 5/4/2018 Tóm tắt Nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiện quả hoạt động của 47 công ty bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2015 với phương pháp hồi quy dữ liệu bảng Pooled OLS và hồi quy phân vị QR. Kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản lựa chọn một cấu trúc vốn sử dụng nợ ít sẽ làm suy giảm ROE ít hơn ở phân vị cao và ngược lại, lựa chọn cấu trúc sử dụng nhiều nợ sẽ làm suy giảm ROE nhiều hơn ở phân vị thấp. Ngoài ra, các yếu tố gồm cơ cấu tài sản, quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh toán, thuế thu nhập doanh nghiệp, rủi ro trong kinh doanh có ý nghĩa thống kê và có tác động tích cực trên tất cả các phân vị 0.1 – 0.2 – 0.3 – 0.4 – 0.5 – 0.6 – 0.7 – 0.8 – 0.9 được xét trong mối quan hệ với ROE, ngoại trừ yếu tố cơ hội tăng trưởng không có ý nghĩa thống kê. Từ khóa: Cấu trúc vốn, hồi quy phân vị, Pooled OLS. Abstract Study on the impact of capital structure on the performance of 47 real estate companies listed on Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) in the period from 2008 to 2015 with data regression method Pooled OLS and QR. Research results show that real estate firms choose a low debt capital structure will reduce less ROE than at higher quantile and vice versa. In addition, factors including asset structure, enterprise size, solvency, corporate income tax, business risk were statistically significant and had a positive correlation to quantile 0.1 - 0.2 - 0.3 - 0.4 - 0.5 - 0.6 - 0.7 - 0.8 - 0.9 was considered in relation to ROE, except for the growth opportunity factor which was not statistically significant. Key words: Capital structure, quantile regression, Pooled OLS. 1. Giới thiệu Hơn hai thập kỷ qua, dưới tác động của 1 Trường Cao đẳng Kinh tế - Kỹ thuật TP.HCM cải cách nền kinh tế cho thấy vai trò ngày càng gia tăng của các công ty vốn cổ phần Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 44, 04/2018 13 trong nền kinh tế. Sự phát triển của thị trường chứng khoán đã thu hút một lượng vốn lớn cho nền kinh tế và phát triển nhanh vào gia đoạn 2006 – 2007, khi Việt Nam chính thức trở thành thành viên của Tổ chức thương mại thế giới (WTO). Ở thời điểm này, lượng vốn hóa trên thị trường chứng khoán rất lớn và chỉ số VNINDEX cán mốc 1.200 điểm vào tháng 3/2007, khi đó thị trường bất động sản trở nên sôi động, giá trị các bất động sản tăng rất nhanh so với giá trị thật của nó. Đến năm 2008, tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu đã trở nên rõ ràng khi mà các nhà đầu tư nước ngoài ồ ạt rút vốn đầu tư từ HOSE, góp phần làm thị trường vốn mất khoảng hai phần ba giá trị (IMF, 2009). Sự biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam đã tác động không nhỏ đến thị trường bất động sản vốn đã hình thành bong bóng bất động sản vào cuối năm 2008 và đã vỡ bong bóng rơi vào trạng thái đóng băng ngay sau đó. Lúc này, các công ty hoạt động kinh doanh bất động sản không thu hút được nguồn vốn từ thị trường chứng khoán để có thể tiếp tục triển khai các dự án, mặc khác lãi suất cho vay của các ngân hàng rất cao có thời điểm lên đến 20%/năm. Hàng loạt các công ty bất động sản rơi vào trạng thái mất khả năng thanh toán và hàng hóa dư thừa. Theo tổng cục thống kê, trong năm 2014 cả nước có 67.823 công ty gặp khó khăn về tài chính buộc phải tạm ngừng hoạt động hoặc giải thể, trong đó hơn 16.000 doanh nghiệp xây dựng và kinh doanh bất động sản ngừng hoạt động và giải thể, số còn hoạt động khoảng 9.455 doanh nghiệp tương ứng tổng số vốn sản xuất kinh doanh là 287.604 tỷ đồng, tổng nợ là 128.576 tỷ đồng. Do vậy, để đạt được mục tiêu của nhà quản trị là tối đa hóa lợi nhuận và gia tăng giá trị doanh nghiệp ở giai đoạn nền kinh tế suy thoái là yêu cầu cấp thiết, vì vậy nhà quản trị cần xây dựng các quyết định chiến lược đúng đắn trong quá trình lựa chọn cơ hội đầu tư cũng như tổ chức, quản lý doanh nghiệp một cách toàn diện. Chính vì vậy, mục đích của bài nghiên cứu là phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, nhằm hỗ trợ các nhà quản trị trong các quyết định về cấu trúc vốn, nâng cao khả năng sinh lời, và cải thiện tình hình tài chính cũng như mở rộng quy mô các nguồn tài trợ. Về phạm vi nghiên cứu, tác giả tập trung nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2015 và đánh giá tác động cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động tại các phân vị khác nhau sẽ cho kết quả khác nhau như thế nào. 2. Cơ sở lý thuyết 2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn Các lý thuyết giải thích cấu vốn trong nghiên cứu này dựa trên lý thuyết cân bằng (Trade Off Theory – TOT) và lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory – POT) để tìm hiểu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 44, 04/2018 14 chứng khoán thời kỳ suy thoái. • Lý thuyết cân bằng (Trade Off Theory – TOT) Dựa trên tiền đề lý thuyết cấu trúc của Modigliani & Miller (1958) giả định thị trường hoàn hảo và không có sự tác động bởi các chính sách thuế thì cơ cấu vốn không có tác động đến giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn cao. Đến năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục nghiên cứu cấu trúc vốn trong điều kiện có sự tác động của chính sách thuế thì kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị của doanh nghiệp tăng khi công ty sử dụng thuế làm lá chắn cho chi phí lãi vay và chi phí sử dụng vốn cũng thấp hơn. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này sau đó được Kraus & Litzenberger (1973) lập luận cơ sở giả thuyết đưa ra không thực tế do chi phí kiệt quệ tài chính không được tính trong hoạt động vay nợ và không khuyết khích doanh nghiệp sử dụng nợ để tiết kiệm thuế. Kraus & Litzenberger (1973) cho rằng cấu trúc vốn phản ánh sự cân bằng giữa lợi ích chi phí kiệt quệ (Financial Distress Cost) bao gồm các chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên công ty trong quá trình chờ phá sản, chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hay chi phí đại diện,... Theo quan điểm của lý thuyết cân bằng, tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu phản ánh sự cân bằng giữa lợi ích về thuế của nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết này sau đó được Jensen & Mecking (1976), Myers & Majluf (1984) và Jensen (1986) tiếp tục nghiên cứu. • Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory – POT) Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Myers & Maijluf (1984) khi cho rằng giả định không thực tế của lý thuyết M&M, lập luận cho rằng các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên bất đối xứng thông tin. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích lý do quyết định cấu trúc vốn không dựa trên tỷ số nợ tối ưu mà dựa trên một trật tự phân hạng thị trường và có xu hướng ưu tiên trong quyết định tài trợ trên cơ sở thông tin bất cân xứng đề xuất thứ tự ưu tiên trong tài trợ như nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, nợ và phát hành cổ phiếu mới nếu cần thiết. Do vậy, tỷ lệ nợ của doanh nghiệp sẽ phụ thuộc vào mức độ bất cân xứng thông tin và phụ thuộc khả năng tự tài trợ của chính doanh nghiệp và rào cản mà doanh nghiệp gặp phải khi phải đối mặt với nhiều nguồn vốn khác nhau. Do các nhà quản trị doanh nghiệp hiểu rõ tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cũng như khả năng sinh lời các dự án đầu tư trong tương lai hơn các cổ đông, các nhà đầu tư bên ngoài. Nếu các dự án có triển vọng, đem lại lợi nhuận cao thì sẽ sử dụng nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại. Tuy nhiên, nếu nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại không đủ thì nguồn vốn vay với lãi suất cố định thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ được lựa chọn vì không phải chia lợi tức cho cổ đông. Việc lựa chọn nguồn tài trợ từ cổ phần khi cổ phiếu của công ty được định giá cao hơn so với giá trị thực trên thị trường. Mặt khác, chi phí giao dịch và chi phí đại diện giải thích Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 44, 04/2018 15 vì sao các công ty thích nguồn tài trợ nội bộ hơn nguồn bên ngoài (Myers, 1984). 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm Nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn bằng phương pháp hồi quy trên dữ liệu bảng được nghiên cứu rất nhiều trên dữ liệu bảng như Pooled OLS, FEM, REM, GMM..., tuy nhiên có rất ít công trình nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy phân vị. Choi & ctg (2014), nghiên cứu cấu trúc vốn của 43 doanh nghiệp xây dựng ở Hàn Quốc trong giai đoạn từ 2000 đến 2010 bằng phương pháp hồi quy phân vị. Kết quả phân tích ở các phân vị từ 0.1 đến 0.9 cho thấy yếu tố quy mô, lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, tính thanh khoản có tác động tích cực đến cấu trúc vốn, ngoài ra yếu tố lá chắn thuế phi nợ tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn. Tiwari (2015) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 298 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Ấn Độ trong giai đoạn từ năm 2002 đến năm 2009. Nghiên cứu sử dụng hồi quy phân vị phân tích ở bốn phân vị 0.25; 0.5; 0.75; 0.95 trên các biến quy mô, cơ cấu tài sản, tấm chắn thuế phi nợ, lợi nhuận tác động đến cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu cho thấy ở những phân vị 0.25 (phân vị thấp), yếu tố quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản tác động tích cực đến cấu trúc vốn, còn yếu tố tấm chắn thuế phi nợ, lợi nhuận tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn. Ở những phân vị cao 0.75 đến 0.95 (phân vị cao), yếu tố quy mô, lợi nhuận tác động tích cực đến cấu trúc vốn, còn biến cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn. Trong các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả doanh nghiệp, đã hình thành các quan điểm khác nhau, cụ thể: (1) Cấu trúc vốn có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp San và Heng (2012), nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của 49 công ty xây dựng được niêm yết sàn chứng khoán Bursa ở Malaysia trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng tài chính từ năm 2005 đến 2008. Kết quả cho thấy có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Trần Hùng Sơn & Trần Viết Hoàng (2008), Nour (2012), Mitani (2014), cũng cho kết quả tương tự. (2) Cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Khan (2012), nghiên cứu 36 công ty trong lĩnh vực kỹ thuật niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi Stock Exchange (KSE) của Pakistan trong giai đoạn 2003 đến 2009 bằng phương pháp hồi quy Pooled OLS. Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn và cơ cấu tài sản có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Quan điểm này được ủng hộ bởi Chinaemerem & Anthony (2012), Ahmad & ctg (2012), Tsuji (2013), Hasan & ctg (2014), Le (2015). (3) Cấu trúc vốn không liên quan đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Saeedi & Mahmoodi (2011) nghiên cứu 320 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehra Stock Exchange (TSE) Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 44, 04/2018 16 của Iran trong giai đoạn 2002 đến 2009 bằng phương pháp hồi quy Pooled OLS. Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có tương quan nghịch chiều với ROA, nhưng không có ý nghĩa thống kê với ROE. Nghiên cứu đưa ra bằng chứng không có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu này phù hợp với nghiên cứu của Phillips & Sipahioglu (2004), Ebaid (2009). Bên cạnh đó, có rất nhiều nghiên cứu đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên chỉ số ROA và ROE (Phillips & Sipahioglu, 2004; Abor, 2005; Ebaid, 2009; Saeedi & Mahmoodi, 2011), sử dụng chỉ số ROI (Asheghian, 2012) và Tobin’s Q (Zetun & Tian, 2007). Ngoài ra, sử dụng kết hợp các chỉ tiêu ROA, ROE, EPS và Tobin’s Q để đo lường hiệu quả doanh nghiệp (Hasan & ctg, 2014). Tuy nhiên, trong nghiên cứu này tác giả dựa trên nghiên cứu của Chinaemerem & Anthony (2012); Khan (2012); Le (2015) và chọn chỉ tiêu ROE dùng để đo lường hiệu hoạt động của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Qua quá trình lược khảo các công trình nghiên cứu trước đây, tác giả nhận thấy hầu hết các nghiên cứu tác động cấu trúc vốn đến hiệu quả doanh nghiệp sử dụng phương pháp hồi quy bội trên dữ liệu bảng như Pooled OLS, FEM, REM, GMM,... và rất ít sử dụng phương pháp hồi quy phân vị để phân tích và chủ yếu tập trung ở các doanh nghiệp niêm yết thuộc lĩnh vực xây dựng, kỹ thuật, các lĩnh vực khác nói chung, riêng lĩnh vực kinh doanh bất động sản không nhiều. Tại Việt Nam, hầu như không có hoặc có rất ít công trình nghiên cứu sử dụng hồi quy phân vị để phân tích tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp hoạt động kinh doanh bất động sản. Từ khoảng trống nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy phân vị để phân tích tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 3.1 Mô tả dữ liệu Dữ liệu nghiên cứu của nghiên cứu này gồm 47 doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh được trích xuất từ các báo cáo tài chính từ năm 2008 đến 2015 (47 x 8 = 376 quan sát). Nguồn dữ liệu này được thu thập từ Công ty cổ phần chứng khoán VNDIRECT. Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng ROE (suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu bình quân) để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tỷ số nợ trên tổng tài sản (TDA) đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tỷ số này cho biết khả năng tự chủ của doanh nghiệp bằng việc xem xét doanh nghiệp sử dụng bao nhiêu phần trăm tài sản là từ đi vay. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 44, 04/2018 17 Bảng 1: Mô tả các biến và đo lường các biến Ký hiệu Biến Đo lường Nghiên cứu trước Biến phụ thuộc ROE Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu bình quân Lợi nhuận sau thuế/vốn chủ sở hữu bình quân Chinaemerem & Anthony (2012); Khan (2012); Le (2015). Biến độc lập TDA Tỷ số nợ trên tổng tài sản Tổng nợ/Tổng tài sản Trần Hùng Sơn & Trần Viết Hoàng (2008); Chinaemerem & Anthony (2012); Khan (2012); Le (2015). Biến quan sát SIZE Quy mô doanh nghiệp Log(Tổng tài sản) Chinaemerem & Anthony (2012); Choi & ctg (2014); Le (2015); Tiwari (2015) TANG Cơ cấu tài sản Tài sản cố định hữu hình/Tổng tài sản San & Heng (2012); Choi & ctg (2014); Tiwari (2015) GROW Cơ hội tăng trưởng (Tổng tài sảni,t - Tổng tài sảni,t-1)/ Tổng tài sảni,t-1 Ahmad & ctg (2012), Tsuji (2013), Hasan & ctg (2014), Choi & ctg (2014) LIQV Khả năng thanh toán ngắn hạn Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn Ahmad & ctg (2012), Tsuji (2013), Hasan &ctg (2014), Le (2015) TAX Thuế thu nhập doanh nghiệp Thuế thu nhập doanh nghiệp/Lợi nhuận trước thuế Phillips & Sipahioglu (2004); Chinaemerem & Anthony (2012) RISK Rủi ro kinh doanh %EBIT/%Tổng tài sản Phillips & Sipahioglu (2004); Chinaemerem & Anthony (2012); Le (2015) Nguồn: Tác giả tổng hợp Các biến quan sát gồm Quy mô doanh nghiệp (SIZE), Cơ cấu tài sản (TANG), Cơ hội tăng trưởng (GROW), Khả năng thanh toán ngắn hạn (LIQV), Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX), Rủi ro trong kinh doanh (RISK). Cách đo lường các biến trong mô hình được thể hiện trong bảng 1. 3.2 Phương pháp nghiên cứu Mô hình hồi quy bội có dạng như sau: ROEit = β0 + βiXit + uit (1) Trong đó: ROEit là biến phụ thuộc; Xit là biến độc lập; β là vec-tơ tham số; uit là sai số; i=1,2,...N (N là số lượng doanh nghiệp); t = 1,2,...T (T là thời gian quan sát). Trong bài nghiên cứu này, các kỹ thuật hồi quy Pooled OLS trên dữ liệu bảng và phương pháp hồi quy phân vị (Quantile regression). Phương pháp hồi quy phân vị có ưu điểm nổi trội là đánh giá tác động của từng biến độc lập đến toàn bộ hàm phân phối của biến phụ thuộc và hạn chế tối đa tác động của các quan sát bất thường (Hao & Naiman, 2007). Theo Koenker & Bassett (1978) cho rằng với kỹ thuật phân tích dữ Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 44, 04/2018 18 liệu dạng bảng bằng phương pháp Pooled OLS sẽ ước lượng hàm hồi quy mẫu để xác định tổng bình phương các sai số là nhỏ nhất và thu được hàm hồi quy với giá trị trung bình của biến phụ thuộc, còn đối với phương pháp hồi quy phân vị thì sẽ ước lượng tham số hồi quy trên từng phân vị của biến phụ thuộc để sao cho tổng chênh lệch tuyệt đối của của hàm hồi quy phân vị τ của biến phụ thuộc là nhỏ nhất và có thể xem xét chi tiết tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn trên từng phân vị khác nhau τ ∈(0,1). Tuy nhiên, trong nghiên cứu này sẽ phân tích các tác động cấu trúc vốn đến hiệu quả được lựa chọn trên các phân vị 0.1; 0.2; 0,3; 0.4; 0.5; 0.6; 0.7; 0.8 và 0.9. Mô hình hồi quy phân vị như sau: Qτ(ROEit|Xit) = β0 + βτXit + uit với Qτ(uit |Xit) = 0 (2) Giá trị ước lượng các hệ số hồi quy βτ tìm được bằng cách chọn tham số hồi quy phân vị sao cho hàm mục tiêu 1 𝑛 ∑ [(𝜏 −𝑛𝑖−1 1 2 + 1 2 𝑠𝑔𝑛(𝑅𝑂𝐸𝑖 − 𝑋𝑖 ′𝛽𝜏) . (𝑅𝑂𝐸𝑖 − 𝑋𝑖 ′)𝛽𝜏] là nhỏ nhất. Khi đó, ước lượng 𝛽�̂�= 𝑎𝑟𝑔𝑚𝑖𝑛 ∑ [(𝜏 − 1 2 + 1 2 𝑠𝑔𝑛(𝑅𝑂𝐸𝑖 − 𝑛 𝑖−1 𝑋𝑖 ′𝛽𝜏) . (𝑅𝑂𝐸𝑖 − 𝑋𝑖 ′)𝛽𝜏] 4. Kết quả và thảo luận nghiên cứu Phân tích thống kê mô tả nhằm cung cấp những thông tin khái quát về bộ số liệu nghiên cứu. Kết quả thống kê ở Bảng 2 cho biết các biến nghiên cứu được thu thập trong khoảng thời gian 8 năm từ năm 2008 đến năm 2015 xác định được giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất cùng với kết quả kiểm định phân phối chuẩn (Skewness và Kurtosis) của cấu trúc vốn theo từng yếu tố gồm TDA, SIZE, TANG, GROW, LIQV, TAX, RISK. Bảng 2: Thống kê mô tả Các yếu tố TDA SIZE TANG GROW LIQV TAX RISK Trung bình 0.552 14.057 0.442 0.257 2.367 0.221 0.053 Nhỏ nhất 0.112 9.790 0.017 -0.993 0.327 -1.040 -0.120 Lớn nhất 0.926 18.796 0.906 12.119 23.211 4.333 0.611 Độ lệch chuẩn 0.185 1.316 0.212 1.097 2.225 0.285 0.071 Skewness -0.269 0.504 0.055 6.398 4.491 8.199 2.340 Kurtosis 2.331 3.634 2.143 56.249 32.196 120.438 14.469 Số quan sát 376 376 376 376 376 376 376 VIF* 1.31 1.17 1.12 1.11 1.06 1.04 1.02 VIF*: Variance Inflation Factor Nguồn: Truy xuất từ phần mềm Stata 13.0 Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến đều có giá trị nhỏ hơn 10, như vậy không có xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến. Kết quả phân tích hệ số tương quan Pearson trong Bảng 3 cho thấy các biến Quy mô doanh nghiệp, Cơ cấu tài sản, Cơ hội tăng trưởng và Thuế thu nhập doanh nghiệp Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 44, 04/2018 19 có tương quan âm, trong khi đó biến Tính thanh khoản và Rủi ro trong kinh doanh có tương quan dương với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Ngoài ra, độ lớn của tất cả các hệ số tương quan giữa các độc lập nhỏ hơn 0.8 nên c