Sử dụng bộ chỉ số đánh giá mức độ hội nhập tài chính để đánh giá mức độ hội nhập thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam

10 © Học viện Ngân hàng ISSN 1859 - 011X Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 192- Tháng 5. 2018 Sử dụng bộ chỉ số đánh giá mức độ hội nhập tài chính để đánh giá mức độ hội nhập thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH- TIỀN TỆ Trần Thị Thu Hương Ngày nhận: 27/12/2017 Ngày nhận bản sửa: 16/01/2018 Ngày duyệt đăng: 22/03/2018 Hội nhập tài chính là xu thế mà thị trường tài chính các quốc gia trong khu vực và thế giới trở nên ngày càng gắn kết. Quá trình này đang diễn ra và lan toả trên toàn cầu với sự ra đời của các liên minh kinh tế, tiền tệ. Nhiều quốc gia khai thác được những lợi ích của hội nhập tài chính nhưng cũng không ít quốc gia phải gánh chịu nhiều rủi ro và biến động. Hiểu rõ về hội nhập tài chính, đặc biệt là mức độ hội nhập, là một yếu tố quan trọng giúp các quốc gia xây dựng được lộ trình rõ ràng và hợp lý nhằm khai thác được các lợi ích và hạn chế bớt những rủi ro biến động mà hội nhập đem lại. Thị trường trái phiếu Chính phủ (TPCP) là một bộ phận của thị trường tài chính, đóng vai trò vĩ mô quan trọng và cũng nằm trong xu hướng hội nhập. Thị trường TPCP Việt Nam đang từng bước hội nhập vào thị trường khu vực. Bài viết sẽ sử dụng bộ chỉ số đánh giá mức độ hội nhập tài chính để đánh giá mức độ hội nhập của thị trường TPCP Việt Nam. Đây sẽ là gợi ý, giúp các nhà quản lý xây dựng được lộ trình hội nhập phù hợp nhằm tận dụng những lợi ích, đồng thời hạn chế bớt những rủi ro mà hội nhập tài chính đem lại. Từ khoá: Hội nhập tài chính, thị trường trái phiếu Chính phủ, chỉ số đánh giá mức độ hội nhập 1. Giới thiệu rong một vài thập kỷ gần đây, xu thế hội nhập tài chính ngày càng lan rộng và trở thành vấn đề được quan tâm hàng đầu tại mỗi quốc gia. Đã có nhiều nghiên cứu trước đây đưa ra nhiều khái niệm về hội nhập tài chính như nghiên cứu của Baele và cộng sự (2004), Brouwer (2005), Xing và Abbott (2007), Broos (2010). Tóm lại, hội nhập tài chính là quá trình thị trường tài chính một quốc gia trở nên ngày CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ 11Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 192- Tháng 5. 2018 càng kết nối với thị trường tài chính các quốc gia khác trong khu vực và trên thế giới, kéo theo sự tự do dịch chuyển dòng vốn và các dịch vụ tài chính xuyên biên giới giữa các quốc gia, không phân biệt đối xử giữa những người tham gia thị trường, làm cho các tài sản tài chính có đặc điểm giống nhau bất kể nguồn gốc xuất xứ sẽ được giao dịch với mức giá như nhau. Hội nhập tài chính ảnh hưởng đến cấu trúc thị trường tài chính, từ đó tác động đến sự ổn định tài chính. Hội nhập tài chính được chứng minh cả trên phương diện lý thuyết và thực tiễn là thúc đẩy tăng trưởng kinh tế thông qua thúc đẩy sự phát triển của thị trường tài chính, loại bỏ các rào cản giao dịch xuyên biên giới và phân bổ nguồn lực có hiệu quả (Levine, 2001; Schmukler, 2004; Edison et al, 2002 và Prasad et al, 2003). Bên cạnh đó, hội nhập tài chính cũng đem lại rủi ro như gia tăng biến động dòng vốn, mất ổn định tài chính vĩ mô, lan truyền rủi ro và nguy cơ khủng hoảng (Schmukler, 2004; Kaur, 2014; Mougani, 2011). Đồng thời, nhiều nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng hội nhập tài chính có thể dẫn đến sự hợp nhất trong một số ngành do sự cạnh tranh ngày càng tăng mặc dù hội nhập tài chính không có nghĩa là hợp nhất. Việc hợp nhất quá nhiều trong một phân khúc thị trường có thể làm cản trở sự cạnh tranh, đem lại những tác động không mong muốn đến thị trường (Baele và cộng sự, 2004). Vì vậy, điều đặc biệt quan trọng là kiểm soát và hiểu rõ về quá trình hội nhập thị trường tài chính, trong đó việc đo lường chính xác tình trạng hội nhập của các phân khúc thị trường tài chính là cần thiết để có thể đưa ra các bước đi và lộ trình phù hợp cho thị trường hội nhập nhằm tận dụng được những lợi ích và hạn chế bớt những tác động không mong muốn. Thị trường TPCP là một bộ phận của thị trường tài chính, là nơi phát hành, giao dịch mua bán các loại TPCP giữa Chính phủ và nhà đầu tư (NĐT), giữa các NĐT với nhau. Thị trường TPCP đóng vai trò rất quan trọng trong việc huy động vốn cho ngân sách nhà nước (NSNN) với chi phí hợp lý, tuân theo thị trường, hỗ trợ thực thi chính sách tiền tệ. Tại Việt Nam, TPCP mặc dù đã sớm được phát hành nhằm đáp ứng nhu cầu của ngân sách nhưng thị trường TPCP chưa thực sự phát triển. Sau khi trở thành thành viên của WTO, thị trường trái phiếu Việt Nam đã từng bước phát triển và hội nhập với thị trường khu vực và thế giới. Được thành lập từ năm 2009, là một bước tiến trong quá trình phát triển và hội nhập của thị trường TPCP, thị trường TPCP chuyên biệt của Việt Nam đã từ bước sơ khai ban đầu phát triển gần tiệm cận với thị trường Asean, và đặt mục tiêu hội nhập sâu rộng hơn nữa vào thị trường trái phiếu khu vực Asean (Asean bond market). Thị trường TPCP những năm qua đã đạt được những thành tựu nhất định như mở rộng về quy mô lên đến 21% GDP năm 2016, kỳ hạn phát hành trái phiếu bình quân năm 2016 đạt 8,7, tăng khá cao so với năm 2000 chỉ khoảng 1,8 năm, giá trị giao dịch và giá trị niêm yết tăng qua các năm, cơ cấu NĐT được cải thiện với tỷ trọng nắm giữ TPCP của các ngân hàng thương mại giảm, tăng cường sự tham gia của các tổ chức nắm giữ TPCP dài hạn như công ty bảo hiểm, các quỹ đầu tư. Bên cạnh đó, cùng với quá trình phát triển của thị trường, nhiều quy định, quy tắc thị trường được thay đổi cho phù hợp, cơ sở hạ tầng công nghệ cho giao dịch và thanh toán cũng không ngừng được nâng cấp, công cụ giao dịch cũng đa dạng, phong phú hơn, bắt đầu xuất hiện các công cụ giao dịch phổ biến trên thị trường trái phiếu quốc tế. Về hoạt động hội nhập thị trường trái phiếu, trong khuôn khổ hợp tác tài chính, Việt Nam là thành viên của diễn đàn các thị trường mới nổi (EMF), tham gia Sáng kiến thị trường trái phiếu Châu Á ABMI (2003), diễn đàn thị trường trái phiếu Châu Á ABMF (2010), là thành viên cộng đồng kinh tế Asean, Asean + 3, và tham gia diễn đàn thị trường trái phiếu mới nổi (Germlock). Trong những hoạt động này, Việt Nam chưa tham gia một cách sâu rộng, phần lớn mới chỉ tham gia các sáng kiến, nghiên cứu. Đồng thời, trong quá trình hội nhập, Bộ Tài chính cũng nhận được CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ 12 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 192- Tháng 5. 2018 hỗ trợ kỹ thuật từ ABMI, Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB), Ngân hàng Thế giới (WB), Đại sứ quán Anh để hoàn thiện thể chế chính sách và nâng cao khả năng quản lý, giám sát trong lĩnh vực thị trường trái phiếu. Trong khu vực Asean, Việt Nam đã từng bước tham gia vào thị trường trái phiếu khu vực với nhiều hoạt động như cung cấp thông tin về thị trường trái phiếu Việt Nam để minh bạch hoá và quảng bá thị trường tới các NĐT trái phiếu khu vực và quốc tế, cụ thể là đã cùng tham gia xây dựng sổ tay về thị trường trái phiếu Asean- Asean Bond market guide; chuẩn hoá các thông lệ giao dịch sao cho phù hợp với các chuẩn mực được quốc tế công nhận, rà soát quy trình thủ tục phát hành trái phiếu nhằm tiến tới tham gia vào việc thử nghiệm trong chương trình phát hành trái phiếu đa tiền tệ của Asean. Trong thời gian tới, mục tiêu của thị trường TPCP là hội nhập hơn nữa vào thị trường khu vực và thế giới. Vì vậy, trong khuôn khổ bài nghiên cứu, tác giả đánh giá mức độ hội nhập của thị trường TPCP Việt Nam thông qua sử dụng bộ chỉ số đánh giá mức độ hội nhập tài chính cho phân khúc thị trường trái phiếu nhằm giúp hiểu rõ hơn về việc hội nhập thị trường TPCP. 2. Tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý thuyết Phương pháp đánh giá mức độ hội nhập tài chính Hội nhập tài chính liên quan đến vấn đề tác động bất cân xứng của các rào cản đang tồn tại ở các thị trường khác nhau. Các tác động này càng cân xứng thì mức độ hội nhập tài chính càng cao. Vì vậy, các khuôn khổ cho việc đo lường hội nhập tài chính đều tập trung vào việc xác định có tồn tại hay không các rào cản tác động không cân xứng đến các thị trường khác nhau. Cách tốt nhất để đo lường hội nhập tài chính là có thể tìm ra tất cả các rào cản đối với hội nhập và kiểm tra xem chúng có tồn tại hay không. Tuy nhiên, việc tìm ra đầy đủ các yếu tố đó là không thể. Vì vậy, một cách khác được sử dụng để đo lường mức độ hội nhập tài chính là sử dụng giá cân bằng, mức giá phản ánh tất cả các thông tin trong đó có cả tác động của các rào cản. Quy luật một giá được áp dụng trong việc đo lường mức độ hội nhập tài chính. Có rất nhiều phương pháp để đánh giá và đo lường mức độ hội nhập của thị trường TPCP được đưa ra trong nhiều nghiên cứu trước đây như phương pháp dựa vào giá, phương pháp dựa vào thông tin, phương pháp định lượng nhằm đánh giá mức độ hội nhập tài chính tại một số thị trường như Ấn Độ, khu vực Châu Âu, khu vực Châu Á, Châu Phi, các thị trường mới nổi, thị trường đang phát triển (Garcia-Herrero và Wooldrige, 2007; Sy, 2006; Baele et al, 2004; Park, 2006; và Cowen et al, 2006). Phương pháp dựa vào giá được xây dựng trên việc kiểm tra quy luật một giá có tồn tại không một cách trực tiếp bằng cách đo sự chênh lệch về giá hoặc lợi nhuận trên tài sản do nguồn gốc địa lý của tài sản tạo ra. Nếu các tài sản giống nhau một cách tương đối thì khi sử dụng phương pháp này có thể so sánh trực tiếp giá hoặc lãi suất; nếu không thì khi đo lường mức độ hội nhập cần tính đến sự khác biệt trong các yếu tố rủi ro hệ thống và các đặc điểm quan trọng khác. Phương pháp dựa vào thông tin được thiết kế để đánh giá mức độ hội nhập dựa trên các ảnh hưởng của thông tin. Cụ thể, trong một khu vực hội nhập tốt, danh mục đầu tư cần được đa dạng hoá tốt. Tức là những thông tin như thông tin kinh tế mới của một quốc gia trong khu vực ít có ảnh hưởng đến giá, trong khi đó các thông tin chung hoặc thông tin toàn cầu trở nên quan trọng hơn. Phương pháp thứ ba là phương pháp dựa vào lượng, lượng hoá các tác động của các rào cản đối với nhu cầu và nguồn cung của cơ hội đầu tư bằng cách sử dụng số liệu thống kê phản ánh thông tin về sự dễ dàng tiếp cận thị trường như các hoạt động xuyên biên giới hay niêm yết chéo, dữ liệu về việc nắm giữ tài sản xuyên biên giới của một số NĐT tổ chức, nhằm phản ánh có hay không sự ưu tiên hơn khi lựa chọn đầu tư trong nước hay ngoài nước. Không có phương pháp nào có thể sử dụng cho tất cả các thị trường, bởi cấu CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ 13Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 192- Tháng 5. 2018 trúc từng thị trường khác nhau và mức độ tiếp cận thông tin khác nhau (Baele và cộng sự, 2004; ECB, 2006). Dựa vào các phương pháp đó, Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) đã xây dựng bộ chỉ số đánh giá mức độ hội nhập tài chính bao gồm các chỉ số về giá, chỉ số về lượng, và chỉ số cơ sở hạ tầng (Baele et al, 2004; ECB, 2006). Bộ chỉ số này được xây dựng cho từng phân khúc thị trường tài chính bao gồm cả thị trường trái phiếu Chính phủ. Bộ chỉ số đánh giá mức độ hội nhập của thị trường trái phiếu chính phủ Các chỉ số về giá Theo phương pháp dựa vào giá, nếu hội nhập tài chính xảy ra ở đâu thì ở nơi đó quy luật một giá phải tồn tại (Baele và cộng sự, 2004). Quy luật một giá cho rằng tài sản có đặc điểm giống nhau có cùng rủi ro thì không phân biệt nguồn gốc địa lý của tài sản, các tài sản này phải có cùng thu nhập kỳ vọng, do đó chúng cần được trao đổi ở một mức giá. Trên thị trường TPCP, đánh giá thị trường hội nhập tốt hay không là đánh giá xem quy luật một giá có tồn tại không, tức là lãi suất các loại trái phiếu có những đặc điểm liên quan giống nhau, kỳ hạn như nhau, tương tự về mức độ rủi ro có bằng nhau hoặc tiệm cận nhau không (sử dụng phương pháp đo lường này cần giả định loại bỏ rủi ro tín dụng, coi như rủi ro tín dụng không đóng vai trò quan trọng trong việc định giá TPCP). Đây là thước đo trực tiếp mức độ hội nhập. Để dễ dàng và chính xác trong đánh giá hội nhập, điều quan trọng là phải lựa chọn được một thị trường tham chiếu để làm cơ sở so sánh mức lãi suất bởi rất khó có thể đánh giá mức độ hội nhập của thị trường TPCP một quốc gia nếu chỉ đơn thuần so sánh mức lãi suất TPCP đó cao hơn, thấp hơn hay ngang bằng các mức lãi suất TPCP của tất cả các quốc gia khác có các mức độ hội nhập khác nhau. Thị trường tham chiếu được lựa chọn là các thị trường đã được đánh giá từ trước là có mức độ hội nhập sâu rộng, tuân theo tuyệt đối hoặc tương đối quy luật một giá, do đó mức lãi suất TPCP trên thị trường này có thể được sử dụng để làm cơ sở so sánh lãi suất, từ đó đánh giá mức độ hội nhập của các thị trường khác. Dựa vào nguyên tắc này, chỉ số được sử dụng nhiều nhất khi đánh giá hội nhập là mức chênh lệch giữa lãi suất của TPCP một quốc gia với lãi suất TPCP của một quốc gia khác được lấy làm tham chiếu. Mức độ hội nhập càng cao thì sự chênh lệch lãi suất càng tiến dần tới 0. Mức chênh lệch lãi suất được tính bằng công thức: S t = y c,t – y b,t (1.1) S t : Mức độ chênh lệch ngày t Y c,t : Lãi suất TPCP của quốc gia hội nhập ngày t Y b,t : Lãi suất TPCP của quốc gia tham chiếu ngày t Theo phương pháp dựa vào thông tin, thị trường càng hội nhập thì lãi suất trái phiếu chịu tác động của các yếu tố chung nhiều hơn là các yếu tố địa phương. Theo phương pháp này, hai chỉ số được sử dụng là chỉ số beta hội tụ và hệ số chặn α. Các chỉ số này cho phép xem xét tương quan giữa sự thay đổi lãi suất TPCP của một quốc gia với sự thay đổi trong lãi suất TPCP của một quốc gia tham chiếu, thể hiện sự thay đổi lãi suất trái phiếu chịu ảnh hưởng của các yếu tố chung hay các yếu tố riêng biệt, đặc thù của từng quốc gia. Mô hình được áp dụng để xác định chỉ số beta hội tụ và hệ số chặn α là: ΔR c,t = α c,t + β c,t ΔR b,t + ε c,t (1.2) ΔR c,t : Sự thay đổi lãi suất TPCP của quốc gia đánh giá hội nhập ΔR b,t : Sự thay đổi lãi suất TPCP tham chiếu α là hệ số chặn thay đổi theo quốc gia và thời gian ε c,t : Biến nhiễu Hệ số α và β được xác định bằng cách ước lượng mô hình trên sử dụng dữ liệu của lãi suất TPCP trung bình theo tháng trong 18 tháng đầu giai đoạn nghiên cứu. Sau đó, dữ liệu được di chuyển lên theo từng tháng và phương trình được ước tính lại cho đến khi đạt được đến quan sát cuối cùng. Khi đó sẽ có một chuỗi hệ số α và β theo thời gian. + Tại một thị trường hội nhập hoàn toàn, những thay đổi lãi suất của một quốc gia không nên lớn hơn hoặc nhỏ hơn một cách có hệ thống so với thị trường tham chiếu chuẩn. Vì vậy hệ số α nên tiến tới 0. + Hệ số β thể hiện tương quan CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ 14 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 192- Tháng 5. 2018 giữa hiệp phương sai biến động lãi suất của thị trường hội nhập với thị trường chuẩn và phương sai của mức thay đổi lãi suất thị trường tham chiếu. ( ) ( , ) Var R Cov R R , , , , , , , , i t t b t t i t b t i b t b t i t 1 1 b t v v D D D = = - - Cov t-1 và Var t-1 là chỉ số hiệp phương sai và phương sai tương ứng, ρ i,b,t là hệ số tương quan có điều kiện giữa sự thay đổi lãi suất TPCP của một quốc gia với sự thay đổi lãi suất TPCP của quốc gia tham chiếu, σ i,t và σ b,t là độ lệch chuẩn của những thay đổi lãi suất của quốc gia hội nhập và quốc gia tham chiếu. Như vậy hệ số β phụ thuộc vào hệ số tương quan sự thay đổi lãi suất quốc gia hội nhập và quốc gia tham chiếu, đồng thời phụ thuộc vào tỷ lệ giữa độ lệch chuẩn quốc gia hội nhập và quốc gia tham chiếu. Khi hội nhập tăng, lãi suất thay đổi do tác động của các yếu tố chung và hệ số tương quan nên tiến gần đến 1. Tương tự, mức độ biến động của thay đổi lãi suất TPCP của quốc gia hội nhập nên giống với biến động của thay đổi lãi suất TPCP của quốc gia tham chiếu. Vì vậy hệ số β sẽ tiến tới 1. Các chỉ số lượng hoá Năm 2010, Broos giới thiệu một phương pháp đo lường mức độ hội nhập tài chính của thị trường TPCP khá đơn giản. Trái phiếu phát hành bởi Chính phủ một quốc gia có thể được mua bởi nhiều chủ thể tham gia trên thị trường, cả NĐT trong và ngoài nước. Khi thị trường hội nhập, Chính phủ thúc đẩy tăng cường sở hữu nước ngoài đối với TPCP. Mức độ sở hữu của NĐT nước ngoài đối với TPCP là một chỉ số phản ánh mức độ hội nhập tài chính của quốc gia. Sở hữu nước ngoài thấp có thể do tính minh bạch của thị trường thấp, nghi ngại về mức độ rủi ro cao của nước phát hành, những cản trở trong việc chia sẻ thông tin xuyên biên giới hoặc rào cản đối với các dòng vốn quốc tế trên thị trường trái phiếu. Tất cả đều phản ánh mức độ kém hội nhập của thị trường. Sở hữu nước ngoài lớn cho thấy một thị trường xuyên biên giới cho TPCP được tổ chức tốt và thị trường đã có mức độ mở cửa nhất định. Mức độ hội nhập của thị trường TPCP còn có thể được đánh giá thông qua các hoạt động xuyên biên giới trên thị trường nợ dài hạn như hoạt động đầu tư, nắm giữ TPCP của các tổ chức tài chính. Một số chỉ số được xây dựng dựa vào lý thuyết đó: - Tỷ lệ TPCP được nắm giữ bởi các NĐT nước ngoài là công dân các nước trong khu vực hội nhập và tỷ lệ TPCP được nắm giữ bởi các NĐT nước ngoài nằm ngoài khu vực hội nhập được sử dụng để phản ánh mức độ hội nhập của thị trường. - Tỷ lệ nắm giữ TPCP của các tổ chức tài chính tiền tệ ở các quốc gia trong khu vực hội nhập. Các tổ chức tài chính tiền tệ trong khu vực hội nhập có xu hướng sở hữu ngày càng nhiều trái phiếu của các quốc gia khác. - Tỷ lệ nắm giữ TPCP do các quốc gia khác phát hành của các quỹ đầu tư thuộc quốc gia đang đánh giá hội nhập. Số liệu có thể được lấy từ các quỹ đầu tư và chia theo loại quỹ. Ngoài ra có thể sử dụng chỉ số tỷ lệ phát hành TPCP ra thị trường quốc tế để đánh giá mức độ hội nhập của thị trường TPCP một quốc gia bởi đây chính là hoạt động tham gia huy động vốn trên thị trường quốc tế, phản ánh sự hội nhập. Chỉ số về cơ sở hạ tầng Ngoài ra, hội nhập tài chính còn được đánh giá thông qua sự hội nhập về cơ sở hạ tầng. Hệ thống lưu ký, thanh toán bù trừ trái phiếu hiệu quả và an toàn là điều kiện rất quan trọng cho một thị trường vốn hội nhập, đảm bảo cho giao dịch và thanh toán. Khi một quốc gia hội nhập tài chính, đòi hỏi sự liên kết của hệ thống thanh toán và lưu ký chung. Một chỉ số được sử dụng phản ánh sự liên kết giữa các hệ thống lưu ký, thanh toán bù trừ trái phiếu giữa một quốc gia hội nhập với các quốc gia khác trong khu vực đó là số lượng các liên kết chính thức được thực hiện giữa các trung tâm thanh toán, bù trừ TPCP cho hoạt động giao dịch trong khu vực hội nhập. 3. Kết quả áp dụng bộ chỉ số đánh giá mức độ hội nhập thị trường TPCP Việt Nam CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ 15Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 192- Tháng 5. 2018 Áp dụng các phương pháp đánh giá mức độ hội nhập của thị trường TPCP đã được sử dụng ở một số nghiên cứu trước và bộ chỉ số đánh giá hội nhập của Châu Âu, tác giả đánh giá mức độ hội nhập của thị trường TPCP Việt Nam thông qua một số chỉ số đánh giá mức độ hội nhập phù hợp với điều kiện thị trường Việt Nam và nguồn số liệu có thể khai thác được. Khi đánh giá mức độ hội nhập thị trường TPCP Việt Nam, tác giả sử dụng thị trường Thái Lan là thị trường tham chiếu trong kh