Tác động của cổ phần hoá đến hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp có nguồn gốc nhà nước

35 © Học viện Ngân hàng ISSN 1859 - 011X Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 192- Tháng 5. 2018 Tác động của cổ phần hoá đến hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp có nguồn gốc nhà nước QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Hạ Thị Thu Thủy Ngày nhận: 13/03/2018 Ngày nhận bản sửa: 09/04/2018 Ngày duyệt đăng: 23/05/2018 Nghiên cứu này tổng quan quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước (DNNN) ở Việt Nam, tập trung vào giai đoạn 2001- 2015. Sử dụng số liệu mới nhất của Tổng cục Thống kê, thông qua mô hình Q của Tobin, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng, hoạt động cổ phần hoá có tác động tích cực đến hiệu quả sử dụng vốn của các doanh nghiệp được tư nhân hoá hoàn toàn hoặc nhà nước không giữ cổ phần chi phối. Nghiên cứu cũng cho thấy, việc đẩy nhanh quá trình cổ phần hoá DNNN trong giai đoạn 2012- 2015 không làm cho các doanh nghiệp mà nhà nước vẫn giữ cổ phần chi phối có hiệu quả sử dụng vốn cao hơn so với doanh nghiệp 100% vốn nhà nước. Từ khoá: hiệu quả sử dụng vốn, cổ phần hoá, doanh nghiệp nhà nước, Q Tobin 1. Mở đầu Quá trình mở cửa, chủ động hội nhập kinh tế quốc tế của Việt Nam đã có tác động trực tiếp đến khu vực DNNN khi lần đầu tiên phải đối mặt với sức ép cạnh tranh quốc tế không chỉ ở thị trường xuất khẩu mà ngay cả thị trường trong nước. Mặt khác, theo các cam kết quốc tế, Việt Nam phải dỡ bỏ dần các hàng rào bảo hộ truyền thống như thuế quan, trợ cấp- các công cụ hỗ trợ chủ yếu của chính sách công nghiệp hướng tới các DNNN. Trong bối cảnh đó, chính sách cổ phần hóa (CPH) DNNN được kỳ vọng sẽ góp phần nâng cao hiệu quả và sức cạnh tranh của DNNN, giảm thiểu nguy cơ rủi ro tài chính hoặc phá sản của doanh nghiệp (DN). Trong những năm gần đây, khi tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam đang chậm lại, một trong những nguyên nhân được nhắc đến là việc sử dụng vốn kém hiệu quả cùng với những thách thức chính sách trong việc cải cách khu vực DNNN (IMF, 2013; OECD, 2013; VEPR, 2012). Hoạt động tái cấu trúc DNNN với trọng tâm là CPH DNNN đã được tiến hành nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các DNNN, nhưng khu vực DNNN vẫn hoạt động kém hiệu quả (IMF, 2013; Báo cáo phát triển Việt Nam, 2012) QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP 36 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 192- Tháng 5. 2018 Đã có nhiều nghiên cứu và báo cáo chỉ ra rằng, DNNN sau CPH có hiệu quả hoạt động tốt hơn trước CPH và Chính phủ cũng chủ trương thoái vốn nhà nước tại những ngành mà nhà nước không cần kiểm soát. Những nghiên cứu đã có chủ yếu đánh giá tác động của chính sách CPH đến các thay đổi gắn liền với thay đổi loại hình sở hữu của DN như Quản trị DN, lao động, khả năng tiếp cận vốn, khả năng mở rộng thị trường mà chưa đánh giá tác động của việc thay đổi sở hữu đến hiệu quả sử dụng vốn của DN. Nghiên cứu này sử dụng bộ số liệu điều tra DN mới nhất của Tổng cục Thống kê để xem xét tác động của việc chuyển đổi loại hình sở hữu do thực hiện chính sách CPH đến hiệu quả sử dụng vốn đầu tư và vốn vay của các DN có nguồn gốc nhà nước. 2. Tổng quan nghiên cứu Các nghiên cứu ngoài nước: Các kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả sử dụng vốn của DN gắn với việc thay đổi loại hình sở hữu thông qua quá trình CPH và tư nhân hoá DNNN ở các nền kinh tế chuyển đổi ở Đông Âu chỉ ra rằng, tư nhân hoá (privatisation) DNNN sẽ làm tăng đáng kể năng suất lao động và lợi nhuận (Shleifer, 1998; Claessens, Djankov, và Pohl, 1997; Earle và Telegdy, 2002; Brown và cộng sự, 2006). Một số nghiên cứu thực nghiệm dựa trên dữ liệu cấp độ doanh nghiệp ở Trung Quốc cho thấy vấn đề cơ cấu sở hữu có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Các học giả Trung Quốc có hai quan điểm trái ngược về tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả DN: (i) Quan điểm thứ nhất cho rằng hiệu quả hoạt động DN có mối quan hệ ngược chiều hoặc không có quan hệ với cổ phần nhà nước, trong khi có mối quan hệ đồng chiều với cổ phần không thuộc nhà nước (Xu và Wang, 1997). Quan điểm này cho rằng năng suất lao động sẽ giảm nếu vốn nhà nước tăng. Nghiên cứu của Chen Yan (2009) về tác động của cơ cấu sở hữu đến hành vi và hiệu quả đầu tư của DN niêm yết nhà nước (sử dụng dữ liệu tài chính của các DNNN Trung Quốc) cho thấy cơ cấu sở hữu đóng vai trò quan trọng trong hành vi đầu tư hiệu quả của các DN ngoài nhà nước. Pháp nhân nhà nước sở hữu cổ phần kiểm soát đóng vai trò quyết định trong hành vi đầu tư không hiệu quả. (ii) Quan điểm thứ hai cho rằng sở hữu nhà nước có mối quan hệ đồng biến với hiệu quả hoạt động của DN. Sun et al. (2002) cho rằng mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động DN có hình chữ U ngược. Sự hỗ trợ về chính trị sẽ hỗ trợ hiệu quả hoạt động của DN, tuy nhiên, sự kiểm soát quá lớn từ phía nhà nước là sự trở ngại cho hoạt động kinh doanh. Ngược lại, một số nghiên cứu lại chỉ ra mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động DN. Tian và Estrin (2008) sử dụng bộ dữ liệu lớn về các DN niêm yết của Trung Quốc giai đoạn 1994- 2004 đã chỉ ra rằng, mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động DN có hình chữ U; nhà nước nắm giữ cổ phần có quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt động DN khi tiến đến một ngưỡng nhất định, khi vượt qua ngưỡng này, mối quan hệ là thuận chiều. Các nghiên cứu trong nước: Đã có nhiều nghiên cứu trong nước đánh giá hiệu quả hoạt động của các DN CPH, trên nhiều khía cạnh như: hiệu quả sử dụng vốn, mức độ đóng góp vào tăng trưởng, đóng góp vào an sinh xã hội (Ngô Quang Minh, 2001; CIEM, 2002; IMF, 2013; Phạm Đức Cường, 2013; Nguyễn Đình Cung, 2014; O’Toole và cộng sự, 2015). Nghiên cứu của CIEM (2002) được thực hiện dựa trên cuộc điều tra khoảng 422 DN CPH ở 15 tỉnh, thành phố trên cả nước. Nghiên cứu này đánh giá doanh thu, giá trị tăng thêm (VA), lượng lao động tăng thêm, thu nhập của người lao động, tổng tài sản, giá trị xuất khẩu và tỷ lệ lợi nhuận/doanh thu của DN trong mẫu điều tra. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng CPH về cơ bản có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của DN. Tuy nhiên, nghiên cứu này chỉ dựa trên số liệu điều tra 1 năm và được tiến hành đã lâu (năm 2001). Nghiên cứu của Trương và cộng sự (2006) lại sử dụng mẫu 121 DN có nguồn gốc nhà nước và theo cách của Meggison và cộng sự (1994), QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP 37Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 192- Tháng 5. 2018 tác giả đã chỉ ra rằng sau CPH, các chỉ tiêu về lợi nhuận, doanh thu, hiệu quả DN và thu nhập của người lao động đều tăng. Cũng như nghiên cứu của CIEM (2002), nghiên cứu này được tiến hành ở thời điểm Việt Nam chưa gia nhập WTO, sức ép hội nhập lên các DNNN chưa thực sự cao như giai đoạn sau năm 2007. Cùng sử dụng số liệu về các DNNN đã CPH trong giai đoạn 2000- 2012, nghiên cứu của Phạm Đức Cường (2013) và nghiên cứu của O’Toole và cộng sự (2014) đã đánh giá hiệu quả hoạt động tài chính và hiệu quả đầu tư của các DN có nguồn gốc nhà nước. Nghiên cứu của O’Toole và cộng sự (2014) sử dụng mô hình gia tốc đầu tư theo cách của Wugle (2000) để đánh giá hiệu quả đầu tư của DN có nguồn gốc nhà nước và DN dân doanh và các tác giả chỉ ra rằng các quyết định đầu tư của DNNN không gắn với tăng trưởng doanh thu và cầu thị trường. Kết quả nghiên cứu của Phạm Đức Cường (2013) chỉ ra rằng CPH và tư nhân hoá không đảm bảo tăng trưởng hiệu quả tài chính cho DN sau khi so sánh các chỉ tiêu ROA, ROE và chỉ tiêu về đòn bẩy tài chính, nợ ngắn hạn của DN trước và sau CPH. 3. Khái quát quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam Quá trình CPH DNNN ở nước ta được bắt đầu với chương trình thử nghiệm vào năm 1992 bằng Quyết định số 202-CT ngày 08/6/1992, Quyết định số 84/TTG ngày 04/4/1993 và được đẩy mạnh từ năm 2002 đến nay. Tháng 8/2001, Hội nghị lần thứ 3 Ban Chấp hành Trung ương Đảng Cộng sản Việt Nam khóa IX họp về DNNN và ra nghị quyết của Trung ương Đảng về tiếp tục sắp xếp, đổi mới, phát triển và nâng cao hiệu quả DNNN. Để triển khai Nghị quyết trung ương này, Thủ tướng Chính phủ ra Chỉ thị số 04/2002/CT-TTg ngày 08/02/2002 về việc tiếp tục sắp xếp, đổi mới, phát triển và nâng cao hiệu quả DNNN, và Chính phủ ra Nghị định số 64/2002/NĐ-CP ngày 19/6/2002 về chuyển DNNN thành công ty cổ phần. Các văn bản pháp lý này đã mở ra một giai đoạn mới của CPH- giai đoạn tiến hành ồ ạt. Cuối năm 2004, Chính phủ ra Nghị định số 187/2004/NĐ-CP về chuyển công ty nhà nước thành công ty cổ phần, theo đó cả các công ty thành viên của các tổng công ty nhà nước và ngay cả chính tổng công ty nhà nước mà Nhà nước không cần chi phối đều có thể trở thành đối tượng CPH. Điểm mới quan trọng trong Nghị định này là quy định việc bán cổ phần lần đầu phải được thực hiện bằng hình thức đấu giá tại các trung tâm giao dịch chứng khoán nếu là công ty có số vốn trên 10 tỷ đồng, tại các trung tâm tài chính nếu là công ty có số vốn trên 1 tỷ đồng, và tại công ty nếu công ty có số vốn không quá 1 tỷ đồng. Bán đấu giá khiến cho giá cổ phiếu phát hành lần đầu của nhiều công ty nhà nước được đẩy vọt lên, đem lại nguồn thu lớn cho Nhà nước. Trong đợt đấu giá cổ phần của 5 DNNN được CPH là Công ty cổ phần kỹ nghệ thực phẩm, Nhà máy thiết bị bưu điện, Nhà máy thủy điện Vĩnh Sơn- Sông Hinh, Công ty điện lực Khánh Hòa, Công ty sữa Việt Nam, Nhà nước đã thu vượt dự kiến 450 tỷ đồng. Ngoài ra, bán đấu giá cổ phần của các DN CPH còn trở thành một động lực cho sự phát triển của thị trường cổ phiếu niêm yết ở Việt Nam. Trong số 30 công ty niêm yết cổ phiếu tại Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) thời điểm 31/10/2005, có 29 công ty là DNNN CPH. Giai đoạn 2011- 2015, cơ chế chính sách về CPH DNNN đã được Chính phủ ban hành đầy đủ, đồng bộ và được điều chỉnh, bổ sung kịp thời cho phù hợp với tình hình thực tiễn, giúp hoàn thành kế hoạch CPH DN theo Đề án tái cơ cấu giai đoạn 2011- 2015. Trong giai đoạn này, Chính phủ đã ban hành 03 Nghị định về CPH DNNN (Nghị định số 59/2011/NĐ-CP ngày 18/7/2011; Nghị định số 189/2013/NĐ-CP ngày 20/11/2013; Nghị định số 116/2015/NĐ-CP ngày 11/11/2015) theo hướng thực hiện công khai, minh bạch quá trình CPH, tăng cường sự kiểm tra, giám sát của các đối tượng tham gia, thực hiện nguyên tắc thị trường trong định giá và bán đấu giá cổ phần, hướng dẫn cụ thể xử lý dứt điểm các tồn tại về tài chính khi CPH, hạn chế tối đa khả năng thất thoát vốn và tài sản nhà nước trong quá trình CPH, thực hiện phân cấp và quy định rõ trách nhiệm của các QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP 38 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 192- Tháng 5. 2018 đơn vị liên quan trong CPH. Về tỷ lệ cổ phần Nhà nước nắm giữ tại DN sau CPH, Thủ tướng Chính phủ đã ban hành 02 Quyết định về tiêu chí, danh mục phân loại DNNN (Quyết định số 14/2011/QĐ-TTg ngày 04/3/2011 và Quyết định số 37/2014/QĐ-TTg ngày 18/6/2014) làm cơ sở để các Bộ, ngành, địa phương, các DNNN xây dựng phương án CPH DNNN theo hướng đẩy mạnh CPH, giảm số lượng DNNN giữ cổ phần chi phối, chỉ duy trì DNNN trong những ngành, lĩnh vực then chốt của nền kinh tế và các lĩnh vực mà DN khu vực kinh tế tư nhân không tham gia. Có thể nhận thấy, việc CPH các DNNN trong thời gian qua đang đi từ những ngành có tiềm năng, lợi thế thị trường lớn, khả năng cạnh tranh quốc tế tốt (da giày, thông tin và truyền thông) tới những ngành có năng lực cạnh tranh kém hơn và mang nhiều đặc thù của khu vực công. Quá trình CPH cũng có xu hướng đi từ các DNNN quy mô nhỏ tới các DN quy mô vừa và lớn. Chức năng thực hiện CPH các DNNN cũng được phân cấp cho các bộ, ngành, địa phương, nơi trực tiếp quản lý DN. Kết quả thực hiện CPH DNNN giai đoạn 2001- 2015 a. Thời kỳ từ 2001 đến 2007- giai đoạn bùng nổ CPH - Trong giai đoạn 2001- 2007 (CPH được 3.273 DN, chiếm 82% tổng số), đặc biệt là thời kỳ 2003- 2006 (CPH 2.649 DN, chiếm 66,3% tổng số) được gọi là thời kỳ “bùng nổ” CPH với mức bình quân hàng năm rất cao, phản ánh xu hướng kinh tế thị trường tương đối rõ nét sau khi có Luật DN (2005) và chuẩn bị cho việc mở cửa, hội nhập sâu, rộng hơn khi Việt Nam gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO). Cùng với bùng nổ CPH là sự lớn mạnh của khu vực ngoài nhà nước cả về thị phần và số lượng DN, số lao động, lượng vốn, tiêu thụ; vừa khai thác được các nguồn lực của xã hội, vừa phù hợp với việc chuyển đổi cơ chế từ kế hoạch hoá tập trung, bao cấp sang cơ chế thị trường. Trong giai đoạn này, sự phát triển của thị trường chứng khoán (TTCK) đã góp phần đẩy nhanh tiến độ CPH DNNN. Do hàng hóa trên TTCK còn khan hiếm, hầu như DNNN nào tiến hành CPH lần đầu (IPO) vào thời kỳ này đều thành công và thu được thặng dư lớn, thậm chí cả những DN nhỏ không có tên tuổi và hoạt động kém hiệu quả. - Từ 2008 đến 2010, tiến độ thực hiện CPH bị chậm lại, từ 2008 đến 2010, chỉ có 103 DN được CPH, tức là tương đương với số DN được CPH trong năm 2007 và thấp hơn nhiều lần so với những năm trước đó. Đây hầu hết đều là các DN có quy mô lớn, phạm vi hoạt động rộng, kinh doanh đa ngành, tài chính phức tạp. b. Thời kỳ thứ hai từ năm 2011 đến năm 2015 Trong giai đoạn 2011- 2015 cả nước đã CPH 508 DN với tổng giá trị thực tế DN là 760.774 tỷ đồng, trong đó giá trị thực tế phần vốn nhà nước là 188.274 tỷ đồng, số liệu tương ứng năm 2016 là 24.379 tỷ đồng và 11.937 tỷ đồng (Hình 1). Hình 1. Tiến độ cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước Nguồn: Tổng hợp từ Báo cáo của Ban chỉ đạo đổi mới & PTDN QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP 39Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 192- Tháng 5. 2018 4. Phương pháp luận đánh giá tác động của CPH đến hiệu quả sử dụng vốn của DN Sử dụng mô hình cấu trúc Q của Tobin để xem xét tác động của việc chuyển đổi sở hữu do CPH tới hiệu quả sử dụng vốn của các DN có nguồn gốc nhà nước, theo cách của O’Toole và cộng sự (2016), Chen và cộng sự (2011), phương trình đánh giá hiệu quả sử dụng vốn của DN có nguồn gốc nhà nước bằng mô hình Q của Tobin có dạng sau: KE it = α0 + βQQit + θXit-1 + βowni + σQit×Pi + γZ jt + e it (a) Trong đó: KE it : Chỉ tiêu hiệu quả của DN; Q it : ước lượng thực nghiệm của Tobin’s Q của DN i ở năm t; X it-1 : Biến kiểm soát các đặc điểm của DN như: ngành sản xuất kinh doanh (ngành công nghiệp và ngành dịch vụ), quy mô DN (DN lớn, DN nhỏ và vừa- DNNVV), đòn bẩy tài chính, tiếp cận tín dụng thương mại; Z jt : Bao gồm các biến kiểm soát ngành theo thời gian: chỉ số HHI (Herfindahl Hirschman Index) đo lường mức độ cạnh tranh của ngành; StateMP- thị phần của DNNN trong ngành; P i : là các biến giả (dummy) được sử dụng để thay thế (proxy) cho các chính sách CPH; own i : hoạt động CPH nói chung. Biến own mang các giá trị: own = 1 nếu DNNN hoặc DN cổ phần có vốn nhà nước không thực hiện chuyển đổi loại hình sở hữu trong cả giai đoạn nghiên cứu; own = 2 nếu DNNN chuyển thành DN cổ phần nhà nước có >50% vốn; own = 3 nếu DNNN hoặc DN cổ phần nhà nước có <50% vốn; own = 4 nếu DN cổ phần chuyển thành tư nhân hóa hoàn toàn; own = 5 nếu DNNN chuyển thành tư nhân hóa hoàn toàn. σ: vector hệ số cho biết sự khác nhau của Q giữa các nhóm DN do tác động của CPH; Hệ số này cho biết việc CPH có làm tăng hiệu quả sử dụng vốn của DN hay không. a. Lựa chọn biến chỉ tiêu hiệu quả sử dụng vốn Hiệu quả sử dụng vốn của DN được đo bằng mối quan hệ giữa Q và các chỉ tiêu hiệu quả sử dụng vốn của DN bao gồm: tăng trưởng vốn đầu tư của DN, lợi nhuận/vốn vay và lợi nhuận/ vốn chủ sở hữu. Như vậy, phương trình (a) được tách thành 3 phương trình sau: + Hiệu quả sử dụng vốn đầu tư 1 ⁄ K it = α 0 + βQQit + θXit-1 + βowni + σQit×Pi + γZ jt + e it (1) Ở phương trình (1), chỉ tiêu đo lường hiệu quả sử dụng vốn của DN là tỷ lệ vốn đầu tư/tích lũy vốn trong kỳ nghiên cứu. Nếu Q tỷ lệ thuận với lợi nhuận kỳ vọng trên một đơn vị vốn tăng thêm và cao hơn tỷ lệ vốn tích luỹ tăng thêm (vốn đầu tư) thì DN hoạt động có hiệu quả. Để xem xét tác động của của cổ phần hoá đến hiệu quả hoạt động của DNNN, nghiên cứu so sánh độ nhạy của Q tới hoạt động tăng vốn tích luỹ giữa các nhóm DN với nhau. Nếu DN hoạt động theo cơ chế thị trường và hoạt động tăng vốn đầu tư của DN được thực hiện dựa trên sự tính toán hiệu quả thì Q sẽ cao hơn so với DN thực hiện tăng vốn đầu tư không vì mục tiêu lợi nhuận. + Hiệu quả sử dụng vốn vay RD it = α 0 + βQQit + θXit-1 + βowni + σQit×Pi + γZ jt + e it (2) Trong phương trình (2), hiệu quả sử dụng vốn vay được xác định bằng lợi nhuận/vốn vay trong kỳ (lợi tức vốn vay). Trong mô hình này, nếu Q tỷ lệ thuận với lợi tức vốn vay thì DN hoạt động có hiệu quả. Hệ số cho biết CPH có làm tăng hiệu quả sử dụng vốn vay của DN hay không. + Hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu ROE it = α 0 + βQQit + θXit-1 + βowni + σQit×Pi + γZ jt + e it (3) Phương trình (3) đo lường hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu của DN thông qua chỉ tiêu lợi tức vốn chủ sở hữu (ROE = lợi nhuận/vốn chủ sở hữu). Cũng tương tự như mô hình (1) và (2), DN sử dụng vốn chủ sở hữu có hiệu quả khi Q tỷ lệ thuận với ROE và do đó, tác giả kỳ vọng hệ số σ của các DN sau CPH sẽ cao hơn nhóm DNNN không thực hiện chuyển đổi loại hình sở hữu trong kỳ nghiên cứu. b. Lựa chọn biến chính sách Kể từ khi bắt đầu thực hiện chương trình CPH DNNN (từ năm 1990) đến nay, đã có nhiều văn bản pháp quy được ban hành nhằm bổ sung, hoàn thiện chính sách CPH DNNN. Sau khi QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP 40 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 192- Tháng 5. 2018 phân tích thực trạng tiến trình CPH DNNN và số liệu hiện có, trong giai đoạn 2001-2015 có 3 chính sách quan trọng ảnh hưởng trực tiếp đến tiến trình CPH DNNN, cụ thể: - Nghị định 187/2004/NĐ-CP về việc chuyển DNNN thành công ty cổ phần. Cùng với việc quy định các công ty thành viên và cả công ty mẹ đều có thể là đối tượng CPH thì Nghị định này đã quy định việc bán cổ phần lần đầu (IPO) phải được thực hiện bằng hình thức đấu giá. - Năm 2007, Luật Chứng khoán chính thức có hiệu lực. - Năm 2011: Đề án tái cơ cấu DNNN giai đoạn 2011- 2015 và các Nghị định về việc công khai, minh bạch quá trình CPH và hướng dẫn xử lý các vấn đề còn tồn tại của quá trình CPH DNNN. Để xem xét tác động của chính sách CPH đến hiệu quả sử dụng vốn của DN có nguồn gốc nhà nước, biến chính sách được sử dụng trong mô hình là các biến giả. Trong đó: - Biến năm chuyển đổi: căn cứ vào 03 mốc thời gian trên, biến năm chuyển đổi mang các giá trị: năm chuyển đổi= 1 nếu DN không thực hiện chuyển đổi loại hình sở hữu; năm chuyển đổi= 2 nếu DN thực hiện chuyển đổi loại hình sở hữu trước năm 2005 (thời điểm Nghị định 187/2002/ NĐ-CP có hiệu lực); năm chuyển đổi= 3 nếu DN thực hiện chuyển đổi loại hình sở hữu sau năm 2005 và trước năm 2007 (thời điểm ban hành Luật Chứng khoán); năm chuyển đổi= 4 nếu DN thực hiện chuyển đổi loại hình sở hữu trong giai đoạn 2007- 2010 (trước khi có Đề án tái cơ cấu DNNN); năm chuyển đổi= 5 nếu DN thực hiện chuyển đổi loại hình sở hữu trong giai đoạn 2011-2015. - Biến chính sách t i đại diện cho 3 mốc chính sách: Nghị định 187/2004/NĐ-CP (t1=0 trước năm 2004 và t1=1 kể từ 2004); Luật Chứng khoán 2007 (t2=0 trước 2007 và t2=1 kể từ 2007) và Đề án Tái cơ cấu DNNN (t3=0 trước 2011 và t3=1 kể từ 2011). Khi tiến hành ước lượng mô hình (1), (2), (3), σ của nhóm các DN thay đổi loại hình sở hữu do CPH trong kỳ nghiên cứu được kỳ vọng sẽ cao hơn so với khối DNNN và DN cổ phần có vốn nhà nước không thay đổi loại hình sở hữu trong kỳ nghiên cứu. 5. Số liệu và mẫu nghiên cứu Hoạt động CPH DNNN được bắt đầu triển khai từ năm 1990, và đến 31/12/2001 đã có 548 DNNN