Tác động của quy mô hội đồng quản trị đến mức độ rủi ro của các doanh nghiệp Việt Nam

Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 TÁC ĐỘNG CỦA QUY MÔ HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ ĐẾN MỨC ĐỘ RỦI RO CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM THE IMPACTS OF THE BOARD SIZE ON THE RISK TAKING OF VIETNAMESE FIRMS Hồ Thị Lam1 Ngày nhận: 27/3/2018 Ngày nhận bản sửa: 16/4/2018 Ngày đăng: 5/8/2018 1 Trường Đại học Tài chính – Marketing Tóm tắt Do khó khăn hơn để đạt được một sự đồng thuận chung, các nhóm ra quyết định lớn thường có xu hướng chấp thuận các quyết định ôn hòa hơn. Điều này ngụ ý rằng các công ty với số lượng thành viên Hội đồng Quản trị (HĐQT) lớn thường có mức chấp nhận rủi ro thấp. Nghiên cứu này kiểm tra liệu một tác động tương tự có được tìm thấy với các doanh nghiệp Việt Nam, và liệu cơ hội tăng trưởng có phải là nhân tố điều tiết tác động này hay không. Sử dụng dữ liệu các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) trong giai đoạn 2007 – 2016, với phương pháp hồi quy chéo, kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp có quy mô HĐQT lớn hơn tương ứng với mức chấp nhận rủi ro thấp hơn. Tuy nhiên, tác động này nhỏ hơn ở các nước phát triển. Tính đồng nhất trong cơ cấu HĐQT và ít sự khác biệt chéo giữa các công ty Việt Nam đóng một vai trò quan trọng trong giải thích sự khác biệt này. Ngoài ra, nghiên cứu chỉ ra rằng, tác động của quy mô HĐQT là ít đáng kể hơn ở các công ty có ít cơ hội tăng trưởng, nhưng mạnh hơn ở các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng. Từ khóa: Quản trị doanh nghiệp, quy mô HĐQT, chấp nhận rủi ro, cơ hội tăng trưởng, biến động hiệu quả hoạt động. Abstract Due to a greater difficulty to achieve compromise, large decision-making groups tend to adopt less extreme decisions. This implies that larger boards are associated with lower corporate risk taking. This study is tested whether a similar effect applies to the case of Vietnamese firms and whether the growth opportunities is a regulatory factor for this effect. This paper uses data of 97 listed firms on Ho Chi Minh Stock Exchange during the period of 2007 to 2016 and employs cross-sectional regression. The results indicate that firms with larger boards exhibit lower performance volatility. However, the effect is not as significant as in developed countries. The low cross-sectional variation in risk taking and the high homogeneous among Vietnamese firms are found to play a role. In addition, we show that the effect of board size is less significant when firms have fewer of investment opportunities, but much stronger when firms have plenty growth options. Keywords: Corporate Governance, Board Size, Risk Taking, Investment Opportunities, Performance Volatility 19 Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 1. Giới thiệu HĐQT là “cơ quan tối cao” của hệ thống quản trị nội bộ của một tổ chức (Fama và Jensen, 1983, trang 311) và được đánh giá là cơ quan bảo vệ hàng đầu (Weisbach, 1988, trang 431) cho các cổ đông chống lại các nhà quản lý đương nhiệm. Do đó, việc thiết kế một HĐQT hợp lý như quy mô, thành phần luôn quan trọng không chỉ đối với cổ đông mà còn đối với hoạt động bình thường của doanh nghiệp. Jensen (1993) khẳng định rằng các đặc điểm của HĐQT (quy mô, thành phần, cấu trúc sở hữu) là các công cụ phản ánh hiệu quả của HĐQT trong hoạt động kiểm soát các nhà quản lý. Mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô HĐQT và kết quả hoạt động của doanh nghiệp là một phát hiện khá phổ biến trong các tài liệu (Hermalin và Weisbach, 2003, trang 8) do sự nhanh nhẹn, sự kết dính, ít trao đổi hơn và ít chi phí phối hợp hơn cũng như vấn đề người ăn theo ít hơn trong một HĐQT nhỏ hơn (Jensen, 1993). Ngoài ra, các thành viên HĐQT độc lập được coi là các giám sát viên tốt hơn đối với các nhà quản lý bởi vì của các thành viên độc lập đánh giá việc duy trì uy tín trên thị trường các giám đốc là rất quan trọng, nhưng những phát hiện trong trường hợp này là hỗn hợp (Fama và Jensen, 1983; Bhagat và Black, 2002). Các đặc điểm của một HĐQT như quy mô nhỏ, tính độc lập cao và cổ đông ít bị hạn chế quyền lợi được định nghĩa là “HĐQT mạnh” theo Pathan (2009). Chấp nhận rủi ro là điều rất quan trọng cho sự thành công của một doanh nghiệp. Trong khi một số doanh nghiệp có khả năng thất bại bởi những rủi ro mà họ phải đối mặt, thì rất ít doanh nghiệp có thể kỳ vọng phát triển thịnh vượng mà không chịu đựng một mức độ rủi ro nhất định. Vậy điều gì quyết định sự khác biệt giữa các doanh nghiệp trong chấp nhận rủi ro? Lý thuyết chi phí đại diện khẳng định rằng các nhà quản lý miễn cưỡng thực hiện các dự án rủi ro do lo ngại đến phúc lợi cá nhân của họ (Fama, 1980; Holmstrom, 1999; May 1995). Do đó, có vẻ rằng xung đột trong vấn đề đại diện đóng một vai trò quan trọng trong việc giải thích sự khác biệt trong chấp nhận rủi ro giữa các doanh nghiệp. Các nghiên cứu về tâm lý học xã hội và hành vi tổ chức cho thấy một góc nhìn khác. Theo Kogan và Wallach (1964) và Moscovici và Zavalloni (1969), quy mô của các nhóm ra quyết định có xu hướng có một tác động âm đến chấp nhận rủi ro. Sah và Stiglitz (1986, 1991) lập luận rằng các dự án rủi ro cao hơn ít có khả năng được chấp nhận vì những khó khăn lớn hơn để đạt được một thỏa thuận trong các nhóm lớn. Tương tự như vậy, Adams và Ferreira (2010) cho thấy rằng các nhóm lớn hơn thì ít khắc nghiệt hơn trong các quyết định cá cược của mình, trong khi Bar và cộng sự (2005) đồng ý rằng các quỹ tương hỗ được quản lý theo nhóm ít có khả năng đi chệch phong cách đầu tư công khai của họ so với các nhà quản lý cá nhân. Từ đây có thể thấy quy mô nhóm ra quyết định có thể có tác động nhất định đến chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp. Mối quan hệ giữa quy mô của HĐQT và mức độ chấp nhận rủi ro của doanh 20 Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 nghiệp là một hướng nghiên cứu gần đây trong lĩnh vực quản trị doanh nghiệp. Một số nghiên cứu cung cấp bằng chứng về mối quan hệ giữa mức chấp nhận rủi ro của công ty và quy mô HĐQT trên thị trường phát triển của Hoa Kỳ (Cheng, 2008), New-Zealand (Koerniadi và cộng sự, 2014), và Nhật Bản (Nakano & Nguyen, 2012), tuy nhiên những nghiên cứu ở các thị trường đang phát triển hoặc đang chuyển đổi rất hiếm gặp. Trong nghiên cứu này, tác giả cố gắng để giải quyết hai câu hỏi. Câu hỏi đầu tiên là liệu tác động âm của quy mô HĐQT đến chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp có được tìm thấy đối với các doanh nghiệp tại một nước đang phát triển là Việt Nam. Việt Nam có sự khác biệt so với các nền kinh tế phát triển trên các khía cạnh sau: (i) Sự phát triển của thị trường vốn: Thị trường còn non trẻ, cấu trúc của thị trường chưa thực sự hoàn chỉnh khi hệ thống ngân hàng vẫn giữ vai trò cung ứng vốn cho nền kinh tế, trong khi thị trường chứng khoán (TTCK) tuy có quy mô vốn tăng khá nhanh7, nhưng vẫn chỉ được xếp hạng ở nhóm thị trường cận biên hoặc thị trường mới nổi; (ii) Cơ cấu sở hữu: Sở hữu tập trung chiếm đa số8. Ngoài ra, các doanh nghiệp 7 Đến cuối tháng 5/2017 thị trường cổ phiếu đã đạt 2.400 nghìn tỷ đồng, tương đương 53% GDP. 8 Hàm ý quyền sở hữu và quyền kiểm soát tập trung vào tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân và nhóm này (người bên trong) thường kiểm soát và chi phối lớn đến cách thức công ty vận hành. HĐQT của các doanh nghiệp sở hữu tập trung thường là các cổ đông lớn và tham gia điều hành, họ có quyền biểu quyết đáng kể nên có thể kiểm soát doanh nghiệp. Theo thống kê khảo sát 100 Việt Nam còn rất đặc trưng với tỷ lệ sở hữu Nhà nước và ủy quyền cao9. (iii) Văn hóa: Chủ nghĩa tập thể và chi phối bởi các mối quan hệ; (iv) Khung pháp lý: Các nguyên tắc điều hành công ty còn khá mới mẻ và chưa được áp dụng phổ biến. (v) Đặc tính của HĐQT: HĐQT hai tầng – HĐQT và ban kiểm soát, tính đồng nhất cao thể hiện ở số thành viên độc lập ít hơn. Theo Nakano và Nguyen (2012), những đặc tính khác biệt này sẽ khiến cho mức độ tác động của quy mô HĐQT đến mức độ chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp có thể thấp hơn khi so sánh với các nước phát triển. Bởi với một HĐQT đồng nhất, việc thêm một thành viên HĐQT có thể không làm đa dạng các quyết định quản lý như đối với một HĐQT không đồng nhất. Dựa trên các lập luận trên, tác giả phỏng đoán rằng thiết lập thể chế khác nhau và thành phần HĐQT có ảnh hưởng đến việc ra quyết định quản lý cũng sẽ ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và chấp nhận rủi ro của công ty. Câu hỏi thứ hai là liệu các cơ hội tăng trưởng có đóng vai trò quan trọng trong mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và chấp nhận rủi ro hay không. Mô hình cơ bản bởi Sah và Stiglitz (1986, 1991) giả định rằng doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn nhất trên 2 sàn chứng khoán Hà Nội và TP.HCM năm 2010, trung bình 10 cổ đông lớn nắm giữ 70% cổ phần của các doanh nghiệp Việt Nam, trong đó 5 cổ đông lớn nắm giữ đến 61% (Nguyễn Thu Hiền và Trần Duy Thanh, 2011). 9 Theo Lê Tấn Phước (2017) tỷ lệ sở hữu Nhà nước của các doanh nghiệp niêm yết bình quân chiếm khoảng 23%, cao nhất 98%. 21 Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 tất cả các đơn vị ra quyết định đánh giá cùng một số lượng các dự án. Chỉ có quy mô của các đơn vị là khác nhau. Tuy nhiên, các công ty có tập hợp các cơ hội đầu tư thường không đồng nhất. Do đó, không có lý do để tin rằng tác động là giống nhau cho một công ty với đa dạng các khoản đầu tư hấp dẫn và một số công ty khác với ít cơ hội đầu tư có sẵn. Trong thực tế, tác giả cho rằng tác động âm của một HĐQT lớn sẽ mạnh hơn ở các công ty tăng trưởng cao nhưng yếu hơn ở các doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Lý do là khi một công ty có một số lượng lớn các dự án, công ty sẽ có nhiều sự lựa chọn hơn để có được các dự án tốt, hay quá trình sàng lọc sẽ được thực hiện cẩn thận hơn. Kết quả là một số lượng lớn các dự án rủi ro cao bị loại bỏ. Ngược lại, với các công ty có ít các dự án có sẵn, họ thường phải chấp nhận cả các dự án có rủi ro cao để đạt được mục tiêu lợi nhuận. 2. Tổng quan nghiên cứu và các giả thuyết Tác động của quy mô HĐQT đến chấp nhận rủi ro doanh nghiệp Kogan và Wallach (1964) lập luận rằng một nhóm ra quyết định mà có quy mô càng lớn càng làm giảm khuynh hướng chấp nhận rủi ro của nhóm. Lý do là vì, với những quyết định gây nhiều tranh cãi thì sẽ khó khăn hơn để đạt được một sự đồng thuận trong một nhóm lớn những người đồng cấp. Do đó các nhóm lớn cần phải thể hiện vị trí ôn hòa mà đại diện cho một sự thỏa hiệp giữa các vị trí cá nhân của nhóm (Moscovici & Zavalloni, 1969). Sah và Stiglitz (1986, 1991) cụ thể hóa các ý tưởng rằng quyết định cuối cùng của một nhóm phản ánh một sự thỏa hiệp giữa các quan điểm đối lập của mỗi thành viên trong nhóm. Ví dụ, các dự án không tốt có khả năng bị từ chối vì chúng chỉ có thể được chấp nhận nếu đủ số lượng thành viên trong nhóm đồng tình (một cách sai lầm) rằng chúng là những dự án tốt. Nhưng việc phê duyệt dự án (thực sự) tốt cũng đòi hỏi một sự hội tụ tương tự trong quan điểm giữa các thành viên nhóm. Do đó các nhóm lớn kết thúc việc lựa chọn các dự án có hiệu quả trung bình và cũng có xu hướng ổn định hơn. Áp dụng khái niệm này với HĐQT doanh nghiệp, Cheng (2008) cung cấp bằng chứng rằng hiệu quả hoạt động kế toán và dựa trên thị trường của các công ty có HĐQT lớn hơn là ít biến động hơn đáng kể. Những công ty có HĐQT lớn cũng chọn đầu tư ít rủi ro hơn như được chỉ ra bởi sự phân tán nhỏ trong dự báo thu nhập của giới phân tích. Trong trường hợp của các tổ chức tài chính, Pathan (2009) cho thấy rằng quy mô HĐQT có liên quan với biến động lợi nhuận thấp hơn. Kết quả của ông cũng vững với các đo lường rủi ro thay thế như Z-score hoặc tỷ lệ nợ xấu, mà có khả năng phản ánh hoạt động cho vay rủi ro cao hơn. Nakano và Nguyen (2012) cũng tìm thấy kết quả tương tự ở các công ty Nhật Bản nhưng mức độ tác động là nhỏ hơn các nước phát triển với lập luận rằng HĐQT ở các công ty Nhật Bản có tính đồng nhất cao hơn. Dựa trên khái niệm về sự điều tiết trong nhóm cũng như kết quả được báo 22 Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 cáo của các nghiên cứu trước, nghiên cứu đưa ra giả thuyết đầu tiên như sau: Giả thuyết 1: Doanh nghiệp có HĐQT càng lớn thì mức chấp nhận rủi ro càng thấp. Vai trò của các cơ hội tăng trưởng Sah và Stiglitz (1986, 1991) xây dựng lập luận của họ cho các công ty dự tính một số lượng cố định các dự án. Trong trường hợp đó, thêm nhiều người tham gia vào nhóm ra quyết định sẽ dẫn đến kết quả là một tỷ lệ cao hơn các dự án rủi ro bị từ chối và một tỷ lệ cao hơn các dự án có rủi ro thấp được chấp nhận. Do đó, đối với mục đích so sánh chấp nhận rủi ro giữa các doanh nghiệp, việc kiểm soát các thông số đó là rất quan trọng. Nói cách khác, người ta cần phải so sánh ảnh hưởng của quy mô HĐQT giữa các doanh nghiệp có cùng một số lượng các dự án. Nhưng rõ ràng là, các công ty có tập hợp các cơ hội đầu tư không đồng nhất. Ví dụ, một công ty sáng lập non trẻ thường có những dự án rủi ro hơn so với một công ty có số năm hoạt động lớn hơn với quy mô tương đương. Do sự không đồng nhất này, ảnh hưởng của quy mô HĐQT có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Đặc biệt, một nhóm ra quyết định lớn hơn có thể không nhất thiết dẫn đến một tỷ lệ cao hơn các dự án có rủi ro thấp ở những công ty có ít cơ hội đầu tư. Ý tưởng là, với các công ty có ít cơ hội đầu tư, số lượng nhỏ các dự án sẽ ràng buộc HĐQT đưa ra các lựa chọn, do từ bỏ các dự án rủi ro có thể khiến họ không đạt được mục tiêu lợi nhuận. Một công ty có ít dự án cần phải có các khoản đầu tư mạo hiểm để thực hiện. Kết quả là, công ty này sẽ có thể đạt được một giá trị thị trường cao hơn cùng với một hồ sơ công ty có rủi ro cao. Hàm ý này cũng phù hợp với những phát hiện gần đây từ Coles và cộng sự (2008) rằng HĐQT lớn hơn có thể tăng thêm giá trị trong một số trường hợp mặc dù tác động điển hình của việc gia tăng này được coi là tiêu cực (Andres và cộng sự, 2005; Guest, 2009; Yermack, 1996). Ngược lại, một công ty có nhiều cơ hội đầu tư, cho phép HĐQT có thể sàng lọc kỹ càng hơn, cuối cùng có thể sẽ loại bỏ hầu hết các dự án rủi ro của nó nếu nhóm ra quyết định là lớn. Giả sử các khoản đầu tư rủi ro thấp là không giới hạn (ví dụ, đầu tư vào tài sản thanh khoản), khi đó tỷ lệ các dự án rủi ro trên bảng cân đối của công ty sẽ giảm cùng với số lượng thành viên HĐQT. Kết quả là, các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư và quy mô HĐQT lớn sẽ có hồ sơ rủi ro thấp hơn. Với những lập luận nêu trên, giả thuyết mà nghiên cứu đặt ra về vai trò của cơ hội tăng trưởng trong mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và chấp nhận rủi ro như sau: Giả thuyết 2. Mối tương quan âm giữa quy mô HĐQT và mức độ chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp là mạnh hơn ở những công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, nhưng yếu hơn (hoặc có khả năng không có ý nghĩa) ở những công ty có ít cơ hội tăng trưởng. 23 Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 3. Phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu nghiên cứu Mẫu của nghiên cứu này bao gồm các công ty niêm yết trên HoSE10 trong giai đoạn từ 2007 trở về trước, để đảm bảo có dữ liệu liên tục ít nhất 10 năm. Các công ty tài chính (bao gồm các ngân hàng, các công ty bảo hiểm, công ty cho thuê tài chính) được loại trừ khỏi mẫu do hiệu quả hoạt động và đặc tính rủi ro riêng biệt của chúng, tổng cộng có 97 công ty đáp ứng yêu cầu, trong đó chủ yếu là các doanh nghiệp trong ngành Công nghiệp, Nguyên vật liệu và Hàng tiêu dùng thiết yếu. Sau đó, dữ liệu của các công ty này được thu thập trong giai đoạn 2007 – 2016. Số liệu về thành viên HĐQT và các thông tin về sở hữu được tác giả thu thập từ Báo cáo thường niên của các doanh nghiệp trong mẫu. Bộ dữ liệu được hoàn thành với dữ liệu tài chính được thu thập từ Datastream. 10 Vì những doanh nghiệp niêm yết trên HoSE có quy mô vốn lớn (vốn điều lệ tối thiểu là 120 tỷ đồng), có nghĩa vụ tuân thủ Quy định quản trị công ty (theo Quyết định số 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/03/2007 về việc ban hành Quy chế quản trị công ty áp dụng cho các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán/Trung tâm Giao dịch Chứng khoán và Thông tư số 121/2012/TT-BTC ngày 26/7/2012 quy định về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng), mà nội dung Quy chế và Quy định quản trị công ty này tuân theo những nguyên tắc cơ bản về điều hành công ty do OECD đề xuất, do đó, có thể nói đây là nhóm công ty phù hợp để kiểm định ảnh hưởng của các nguyên tắc điều hành công ty, trong đó có vai trò của HĐQT đến hoạt động của doanh nghiệp. Bảng 1 cung cấp thống kê mô tả về đặc điểm công ty, biến động hiệu quả hoạt động, và cơ cấu HĐQT. Có thể nhìn thấy, biến động của ROA trung bình của các công ty trong mẫu vào khoảng 4,97%, trong khi Tobin’s Q có biến động trung bình là 0,33. HĐQT của các công ty Việt Nam duy trì trung bình 5,96 thành viên, ít hơn số thành viên trung bình của các công ty Nhật (10,4 thành viên) như được báo cáo bởi Nakano và Nguyen (2012) và Mỹ (9 thành viên) theo Cheng (2008). Trong số các thành viên HĐQT, 63% là các thành viên bên trong công ty, tương ứng với tỷ thành viên độc lập là 37%, cho thấy tính đồng nhất cao và kém độc lập của các HĐQT ở các doanh nghiệp Việt Nam. Ngược lại, HĐQT của các công ty Mỹ chủ yếu là các thành viên độc lập, bên ngoài công ty (Boone và cộng sự, 2007; Coles và cộng sự, 2008). 24 Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 Bảng 1: Thống kê mô tả Biến Trung bình Độ lệch chuẩn Q1 Trung vị Q3 Độ lệch chuẩn của hiệu quả hoạt động ROA (%) 4,97 3,63 2,52 4,04 6,16 LNQ 0,33 0,12 0,24 0,31 0,41 Suất sinh lợi (%) 13,73 2,55 12,07 13,48 15,14 Đặc tính công ty, HĐQT, cấu trúc sở hữu BS (số thành viên HĐQT) 5,96 1,20 5,00 5,45 6,65 Ln(BS) 1,76 0,18 1,61 1,69 1,89 INDIR 0,63 0,15 0,53 0,62 0,75 DIROWN (% cổ phần) 7,69 11,65 0,78 2,65 9,26 GOV (% cổ phần) 24,30 21,81 4,85 16,47 49,78 INST (% cổ phần) 18,88 19,12 4,48 11,10 31,06 ROA (%) 8,38 5,83 4,12 6,95 10,80 Tobin’s Q 1,27 0,55 1,00 1,13 1,35 LNTA 27,66 1,25 26,73 27,44 28,36 CAPEX (% tổng tài sản) 14,30 28,47 2,18 5,84 12,50 DEBT (% tổng tài sản) 25,51 16,94 9,68 24,86 38,73 AGE 5,93 1,91 4,50 5,50 5,50 Ghi chú: Q1 thể hiện phân vị mức 25, Q3 thể hiện phân vị mức 75 Tỷ lệ sở hữu của HĐQT của các doanh nghiệp trong mẫu ở mức thấp, trung bình vào khoảng 7,69%, trong khi mức độ sở hữu Nhà nước lại chiếm khá cao, trung bình 24,3%. Tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao có thể mang lại những đặc trưng riêng biệt làm nên sự khác biệt trong mức độ chấp nhận rủi ro của các doanh nghiệp Việt Nam. 3.2 Mô hình nghiên cứu Để tạo ra các ước lượng đối với chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp, tác giả làm theo Pathan (2009), Cheng (2008), Nakano và Nguyen (2012) và tính toán biến động theo thời gian của hiệu quả hoạt động của công ty. Theo sau các nghiên cứu trước (ví dụ Adams và cộng sự, 2005; Coles và cộng sự, 2006; Yermack, 1996), tác giả xem xét ba thước đo hiệu quả hoạt động: ROA, Tobin’s Q, suất sinh lợi cổ phiếu. 25 Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 Bảng 2: Đo lường các biến nghiên cứu Tên biến Kí hiệu Đo lường/Ghi chú Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA 𝑅𝑂𝐴 = EBIT Giá trị sổ sách của tài sản Tobin’s Q Q 𝑄 = (Giá trị thị trường của vốn cổ phần + Giá trị số sách của tài sản − Giá trị sổ sách của vốn cổ phần) Giá trị sổ sách của tài sản Suất sinh lợi chứng khoán R 𝑅𝑖𝑡 = Giá cổ phiếu𝑖𝑡 − Giá cổ phiếu𝑖𝑡−1 Giá