Đề tài Giải pháp thực hiện hợp nhất và thâu tóm cho ngân hàng thương mại cổ phần ngoại thương Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƢƠNG ---------o0o--------- Công trình tham dự Cuộc thi Sinh viên nghiên cứu khoa học trường Đại học Ngoại thương năm 2010 Tên công trình: GIẢI PHÁP THỰC HIỆN HỢP NHẤT VÀ THÂU TÓM CHO NGÂN HÀNG THƢƠNG MẠI CỔ PHẦN NGOẠI THƢƠNG VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2010-2015 Thuộc nhóm ngành : XH1b 1. Họ và tên sinh viên: Nguyễn Thị Thanh Huyền Nam/nữ: Nữ Dân tộc : Kinh Lớp: Anh 5 Khoá: 46 Khoa: Tài chính ngân hàng năm thứ : 03/04 Ngành học : Tài chính quốc tế 2. Họ và tên sinh viên: Vũ Hoàng Yến Nam/nữ: Nữ Dân tộc : Kinh Lớp: Anh 4 Khoá: 46 Khoa: Tài chính ngân hàng năm thứ : 03/04 Ngành học : Tài chính quốc tế Người hướng dẫn : GV. Lữ Thị Thu Trang Hà Nội - 2010 MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.................................................................................. I DANH MỤC CÁC BẢNG.................................................................................... II LỜI NÓI ĐẦU..................................................................................................... 1 CHƢƠNG I TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG HỢP NHẤT VÀ THÂU TÓM..................... 3 1. TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG HỢP NHẤT VÀ THÂU TÓM ............... 3 1.1 Khái niệm ............................................................................................... 3 1.2 Phân loại hoạt động M&A ...................................................................... 5 1.3 Mục đích của M&A ................................................................................ 6 1.4 Các vấn đề quan trọng khi tiến hành M&A............................................. 9 2. TỔNG QUAN VỀ M&A TRONG LĨNH VỰC NGÂN HÀNG.................... 5 2.1 Hoạt động M&A trong lĩnh vực ngân hàng ở các quốc gia phát triển...... 5 2.2 Hoạt động M&A trong lĩnh vực ngân hàng ở các nước đang phát triển..16 3. KINH NGHIỆM HOẠT ĐỘNG M&A TRONG LĨNH VỰC NGÂN HÀNG TRÊN THẾ GIỚI ..............................................................................................16 CHƢƠNG II THỰC TRẠNG TIẾN HÀNH HOẠT ĐỘNG M&A TẠI VIETCOMBANK .18 1. THỰC TRẠNG M&A TẠI VIỆT NAM......................................................18 1.1 Cơ sở pháp lí cho hoạt động M&A tại Việt Nam ...................................18 1.2 Hoạt động M&A tại Việt Nam...............................................................20 2. M&A TRONG LĨNH VỰC NGÂN HÀNG TẠI VIỆT NAM .....................23 2.1 Cơ sở pháp lí cho hoạt động M&A trong lĩnh vực ngân hàng ................23 2.2 Thị trường M&A trong lĩnh vực tài chính ngân hàng tại Việt Nam ........26 3. THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG M&A TẠI VIETCOMBANK ....................28 3.1. Khái quát về Vietcombank ....................................................................28 3.2. Mục tiêu Vietcombank cần đạt được khi tiến hành M&A ......................29 3.3. Đánh giá tiềm năng và thực trạng tiến hành M&A tại Vietcombank ......31 3.4. Nguyên nhân khiến hoạt động M&A tại Vietcombank chưa thành công 34 CHƢƠNG III ......................................................................................................... GIẢI PHÁP THỰC HIỆN HOẠT ĐỘNG M&A CHO VIETCOMBANK TRONG GIAI ĐOẠN 2010-2015 .......................................................................37 1. GIẢI PHÁP THỰC HIỆN HOẠT ĐỘNG M&A CHO VIETCOMBANK TRONG GIAI ĐOẠN 2010-2015 ...............................................................37 1.1 Lựa chọn nhà đầu tư chiến lược .............................................................37 1.2 Định giá doanh nghiệp ...........................................................................38 1.3. Tiến hành định giá Vietcombank ...........................................................41 1.4. Kết luận .................................................................................................51 2. MỘT SÔ KIẾN NGHỊ NHẰM THỰC HIỆN THÀNH CÔNG HOẠT ĐỘNG M&A TẠI VIETCOMBANK ...............................................................52 2.1. Kiến nghị đối với nhà nước ...................................................................53 2.2. Kiến nghị đối với Vietcombank .............................................................54 KẾT LUẬN .........................................................................................................57 TÀI LIỆU THAM KHẢO.....................................................................................III PHỤ LỤC ............................................................................................................IV LỜI NÓI ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Làn sóng hợp nhất và thâu tóm (Mergers & Acquisitions - M&A) đang gia tăng mạnh mẽ trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng. Trên thế giới, hoạt động M&A trong lĩnh vực này đã chứng kiến nhiều thương vụ thành công lớn ví dụ như vụ sáp nhập giữa Sở Giao dịch chứng khoán New York (NYSE) Mỹ và Euronext (Công ty điều hành chứng khoán liên minh châu Âu - Paris, Amsterdam, Brusels và Lisbon) năm 2007 trở thành NYSE Euronext - Sở giao dịch chứng khoán lớn nhất thế giới (tính về giá trị vốn hoá). Tại Việt Nam, M&A ngày càng được các chủ thể kinh doanh sử dụng một cách rộng rãi nhằm rút ngắn con đường phát triển, mở rộng thị trường, mở rộng ngành nghề kinh doanh. Các tổ chức tài chính, các ngân hàng nước ngoài đã và đang tích cực sử dụng công cụ M&A để xâm nhập thị trường Việt Nam trong đó M&A trong lĩnh vực ngân hàng chiếm tỷ trọng khá lớn. Theo nhận định của Pricewaterhouse Cooper (PWC)- tập đoàn chuyên cung cấp các dịch vụ kiểm toán, thuế và tư vấn hàng đầu thế giới- các thương vụ M&A tại Việt Nam trong tất cả các ngành nghề sẽ tiếp tục gia tăng. Ngân hàng thương mại cổ phần Ngoại thương Việt Nam (VCB) - một ngân hàng thương mại hàng đầu tại Việt Nam - cũng không nằm ngoài làn sóng M&A sôi động đó. Nhận thức được tầm quan trọng của việc thực hiện M&A là mở rộng quy mô, đa dạng hóa sản phẩm, dịch vụ, tạo đà phát triển không chỉ trong thị trường ngân hàng nội địa mà trên cả trường quốc tế, VCB đã tiến hành IPO vào cuối năm 2007. Tuy nhiên, dù đạt được kỳ vọng cao của các nhà đầu tư, lần IPO này của VCB lại không thành công. Xuất phát từ những lý do trên, nhóm chúng tôi đã quyết định thực hiện nghiên cứu đề tài: “GIẢI PHÁP THỰC HIỆN HỢP NHẤT VÀ THÂU TÓM CHO NGÂN HÀNG THƢƠNG MẠI CỔ PHẦN NGOẠI THƢƠNG VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2010-2015” 2. Mục đích nghiên cứu Mục đích nghiên cứu của đề tài là nhằm đưa ra một số giải pháp để tiến hành hoạt động M&A tại Vietcombank trong giai đoạn 2010-2015 trên cơ sở nghiên cứu các nhân tố quan trọng cấu thành một vụ M&A trong lĩnh vực ngân hàng thành công và đánh giá thực trạng M&A tại Vietcombank, xác định nguyên nhân khiến hoạt động M&A tại Vietcombank đến nay chưa thành công. 3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đề tài nghiên cứu hoạt động M&A Vietcombank với số liệu các năm 2004-2009. 4. Phƣơng pháp nghiên cứu Đề tài đã sử dụng các phương pháp duy vật biện chứng kết hợp với phương pháp tổng hợp, phân tích, so sánh, và phương pháp mô hình hóa. 5. Kết cấu của đề tài Ngoài lời mở đầu và kết luận, đề tài được kết cấu gồm 3 chương: Chƣơng 1: Tổng quan về hoạt động hợp nhất và thâu tóm Chƣơng 2: Thực trạng tiến hành hoạt động M&A cho Vietcombank Chƣơng 3: Giải pháp thực hiện hoạt động M&A cho Vietcombank giai đoạn 2010-2015 CHƢƠNG I: TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG HỢP NHẤT VÀ THÂU TÓM 1. TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG HỢP NHẤT VÀ THÂU TÓM 1.1 Khái niệm Hợp nhất và thâu tóm công ty (tạm dịch từ mergers and acquisitions - M&A) là những hoạt động kinh doanh và quản trị phổ biến ở các nền kinh tế phát triển trên thế giới. Tại Việt Nam, cho đến nay, các phương tiện thông tin đại chúng và thậm chí cả một số văn bản pháp luật của Việt Nam sử dụng thuật ngữ “sáp nhập và mua lại” để chỉ khái niệm M&A. Tuy nhiên, khái niệm và các hoạt động thuộc M&A đa dạng hơn nhiều so với khái niệm “sáp nhập và mua lại”. Theo Luật Doanh nghiệp Việt Nam 2005: - Sáp nhập (Điều 153): Sáp nhập là việc một hoặc một số công ty cùng loại (sau đây gọi là công ty bị sáp nhập) có thể sáp nhập vào một công ty khác (sau đây gọi là công ty nhận sáp nhập) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập. Như vậy, công ty bị sáp nhập (Công ty mục tiêu) chấm dứt hoạt động sau sáp nhập. - Hợp nhất (Điều 152) bị hợp nhất) có thể hợp nhất thành một công ty mới (sau đây gọi là công ty hợp nhất) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt tồn tại của các công ty bị hợp nhất. Như vậy, hai công ty bị hợp nhất sẽ chấm dứt hoạt động, công ty mới được thành lập sau hợp nhất. Theo sách The art of M&A (của các tác giả Stanley Foster Reed, Alexandria Lajoux, H. Peter Nesvold, nhà xuất bản Mc Grow Hill, tái bản lần thứ 4): - Acquisition: là một khái niệm chung chỉ việc chuyển nhượng quyền sở hữu doanh nghiệp thông qua việc mua bán tài sản hoặc chứng khoán của một doanh nghiệp khác. - Merger: là một thuật ngữ mang tính pháp lí, với nghĩa hẹp hơn acquisition, chỉ việc một doanh nghiệp kết hợp với một doanh nghiệp khác và chấm dứt sự tồn tại của mình. Tất cả các thương vụ merger là mang tính bắt buộc pháp lí và thường có sự can thiệp của nhà nước hoặc pháp luật. - Consolidation: là một hình thức pháp lí đặc biệt của merger,theo đó hai doanh nghiệp sẽ kết hợp lại thành một doanh nghiệp mới và chấm dứt sự tồn tại của hai doanh nghiệp cũ. Nói chung, thâu tóm hay sáp nhập là khái niệm được sử dụng để chỉ một công ty tìm cách nắm giữ quyền kiểm soát đối với một công ty khác thông qua thâu tóm toàn bộ hoặc một tỷ lệ số lượng cổ phần hoặc tài sản của công ty mục tiêu đủ để có thể khống chế toàn bộ các quyết định của công ty đó. Tỷ lệ này có thể khác nhau theo quy định cụ thể trong luật của từng nước. Ví dụ ở Việt Nam tỷ lệ này là 75%, trong trường hợp Điều lệ công ty mục tiêu quy định mức thấp hơn (tối thiểu là 65%) thì áp dụng mức đó. Như vậy, thuật ngữ “sáp nhập và mua lại” được hiểu phổ biến ở Việt Nam hiện nay là không chính xác. Sáp nhập để chỉ sự thâu tóm toàn phần, và công ty mục tiêu chấm dứt sự tồn tại (như khái niệm được quy định trong Luật Doanh nghiệp 2005); trong khi „thâu tóm‟ còn được sử dụng để chỉ việc tìm cách nắm giữ một số lượng cổ phần dưới 100% nhưng đủ để chi phối công ty mục tiêu. Hơn nữa, thuật ngữ “sáp nhập và mua lại” cũng không tính đến hình thức “hợp nhất”, tuy không phổ biến nhưng không thể coi là một trường hợp cá biệt của sáp nhập (trong Luật Doanh nghiệp cũng tách biệt hai khái niệm này). Do đó, thuật ngữ “thâu tóm và hợp nhất” và cụm từ viết tắt M&A sẽ được trình bày trong bài nghiên cứu này để bao quát tất cả các hình thức của M&A từ khía cạnh quản trị công ty. 1.2 Phân loại hoạt động M&A M&A được phân biệt thành ba loại dựa theo mối quan hệ cạnh tranh giữa các bên liên quan với nhau, cụ thể là: (i) sáp nhập theo chiều ngang; (ii) sáp nhập theo chiều dọc; và (iii) sáp nhập tổ hợp. 1.2.1 M&A theo chiều ngang M&A theo chiều ngang là sự kết hợp giữa hai công ty kinh doanh và cạnh tranh trên cùng một dòng sản phẩm, trong cùng một thị trường. Kết quả từ những vụ M&A theo dạng này sẽ đem lại cho bên tiến hành M&A cơ hội mở rộng thị trường, kết hợp thương hiệu, giảm chi phí cố định, tăng cường hiệu quả của hệ thống phân phối và hậu cần. Rõ ràng, khi hai đối thủ cạnh tranh trên thương trường kết hợp lại với nhau (dù thâu tóm hay hợp nhất) họ không những giảm bớt cho mình một đối thủ mà còn tạo nên một sức mạnh lớn hơn để đương đầu với các đối thủ còn lại. 1.2.2 M&A theo chiều dọc M&A theo chiều dọc là sự kết hợp giữa hai công ty nằm trên cùng một chuỗi giá trị, dẫn tới sự mở rộng về phía trước hoặc phía sau của công ty sáp nhập trên chuỗi giá trị đó. Được chia thành hai loại: (1) M&A tiến (forward) khi một công ty mua lại công ty khách hàng của mình, công ty may mặc mua lại chuỗi cửa hàng bán lẻ quần áo là một ví dụ; (2)M&A lùi (backward) khi một công ty mua lại nhà cung cấp của mình, chẳng hạn như công ty sản xuất sữa mua lại công ty bao bì, đóng chai hoặc công ty chăn nuôi bò sữa... M&A theo chiều dọc đem lại cho công ty tiến hành M&A lợi thế về đảm bảo và kiểm soát chất lượng nguồn hàng hoặc đầu ra sản phẩm, giảm chi phí trung gian, khống chế nguồn hàng hoặc đầu ra của đối thủ cạnh tranh. 1.2.3 M&A tổ hợp M&A tổ hợp là việc hai doanh nghiệp thực hiện mua bán sáp nhập lẫn nhau khi cả hai ngành nghề của hai doanh nghiệp hoàn toàn không giống nhau. M&A tổ hợp được phân thành 3 nhóm: (1)M&A tổ hợp thuần túy, hai bên không hề có mối quan hệ nào với nhau, như một công ty thiết bị y tế mua công ty thời trang; (2)M&A bành trướng về địa lý, hai công ty sản xuất cùng một loại sản phẩm nhưng tiêu thụ trên hai thị trường hoàn toàn cách biệt về địa lý, chẳng hạn một tiệm ăn ở Hà Nội mua một tiệm ăn ở Singapore; (3)M&A đa dạng hóa sản phẩm, hai công ty sản xuất hai loại sản phẩm khác nhau nhưng cùng ứng dụng một công nghệ sản xuất hoặc tiếp thị gần giống nhau, ví dụ một công ty sản xuất bột giặt mua một công ty sản xuất thuốc tẩy vệ sinh. M&A tổ hợp không phổ biến bằng hai loại hình trước. 1.3 Mục đích của M&A Động cơ nào thúc đẩy các công ty tham gia M&A? Lợi ích các công ty thu được rất phong phú. Các nhóm lợi ích phổ biến bao gồm: (i) Hợp lực thay cạnh tranh: Do nhu cầu huy động vốn và mở rộng quy mô, cổ đông bên ngoài ngày càng đóng vai trò quan trọng đối với các công ty. Mỗi nhà đầu tư có danh mục đầu tư riêng và có thể trở thành chủ sở hữu chiến lược của một hay nhiều công ty. Do đó, về bản chất các công ty đều có chung các chủ sở hữu. Họ đã tạo nên một mạng lưới trong đó không có sự cạnh tranh nào đối lập hẳn với nhau, mà chỉ cùng chung một mục tiêu là tạo lợi nhuận tối đa cho các chủ sở hữu. (ii) Nâng cao hiệu quả kinh doanh: Thông qua M&A các công ty có thể tăng cường hiệu quả kinh tế nhờ quy mô khi mở rộng thị phần, giảm chi phí cố định (trụ sở, nhà xưởng), chi phí nhân công, hậu cần và phân phối. Các công ty còn có thể bổ sung cho nhau về nguồn lực (đầu vào) và các thế mạnh khác của nhau như thương hiệu, thông tin, bí quyết, dây chuyền công nghệ, cơ sở khách hàng, hay tận dụng những tài sản mà mỗi công ty chưa sử dụng hết giá trị (chẳng hạn một công ty chứng khoán sáp nhập với một ngân hàng, công ty điện thoại và công ty cung cấp Internet...). Ngoài ra, còn có trường hợp công ty thực hiện M&A với một công ty đang thua lỗ nhằm mục đích trốn thuế cho phần lợi nhuận của bản thân. Có trường hợp các công ty thực hiện M&A để đạt được thị phần khống chế nhằm áp đặt giá cho thị trường. (iii) Tham vọng bành trướng tổ chức và tập trung quyền lực thị trường: Các công ty đã thành công thường nuôi tham vọng rất lớn trong việc phát triển tổ chức của mình ngày một lớn mạnh và thống trị không những trong phân khúc và dòng sản phẩm hiện tại mà còn sang cả những lĩnh vực khác. Những tập đoàn như GE của Mỹ, Chungho Holdings của tỷ phú LiKaShing của Hongkong, hay trường hợp Công ty FPT, Công ty Trung Nguyên của Việt Nam là những ví dụ điển hình. Từ một công ty thành danh trong lĩnh vực công nghệ tin học, FPT hiện đã mở rộng sang các lĩnh vực mạng điện thoại cố định, di động, truyền hình trực tuyến, đào tạo đại học, chứng khoán và sắp tới cả bất động sản, giáo dục phổ thông... (iv) Giảm chi phí gia nhập thị trường: ở những thị trường có sự điều tiết mạnh của chính phủ, việc gia nhập thị trường đòi hỏi doanh nghiệp phải đáp ứng nhiều điều kiện khắt khe, hoặc chỉ thuận lợi trong một giai đoạn nhất định, thì những công ty đến sau chỉ có thể gia nhập thị trường đó thông qua thâu tóm những công ty đã hoạt động trên thị trường. Điều này rất phổ biến đối với đầu tư nước ngoài ở Việt Nam, đặc biệt là ngành ngân hàng, tài chính, bảo hiểm. Theo cam kết của Việt Nam với WTO, các công ty nước ngoài chỉ được lập ngân hàng con 100% từ tháng 4/2007, lập chi nhánh nhưng không được lập chi nhánh phụ, không được huy động tiền gửi bằng đồng Việt Nam từ người Việt Nam trong 5 năm. Công ty chứng khoán 100% nước ngoài chỉ được thành lập sau 5 năm (2012). Như vậy, rõ ràng nếu các ngân hàng, công ty chứng khoán nước ngoài không muốn chậm chân trong việc cung cấp đầy đủ các dịch vụ và giành thị phần trong giai đoạn phát triển rất mạnh của thị trường ngân hàng tài chính Việt Nam, thì họ buộc phải mua lại cổ phần của các doanh nghiệp trong nước (tuy cũng bị hạn chế 30%). Hơn nữa, không những tránh được các rào cản về thủ tục để đăng ký thành lập (vốn pháp định, giấy phép), bên mua lại còn giảm được cho mình chi phí và rủi ro trong quá trình xây dựng cơ sở vật chất và cơ sở khách hàng ban đầu. Nếu sáp nhập một công ty đang ở thế yếu trên thị trường, những lợi ích này còn lớn hơn giá trị vụ chuyển nhượng và chứng minh quyết định gia nhập thị trường theo cách này của người “đến sau” là một quyết định đúng đắn. (v) Thực hiện chiến lược đa dạng hóa và dịch chuyển trong chuỗi giá trị: Nhiều công ty chủ động thực hiện M&A để hiện thực hóa chiến lược đa dạng hóa sản phẩm hoặc mở rộng thị trường của mình. Khi thực hiện chiến lược này, công ty sẽ xây dựng được cho mình một danh mục đầu tư cân bằng hơn nhằm tránh rủi ro phi hệ thống. Ngoài ra, một số công ty còn thực hiện chiến lược tiến hay lùi trong chuỗi giá trị (forward/backward integration) thông qua M&A. Lợi ích từ những vụ sáp nhập này đã được nêu ở phần trên, trong hai loại hình sáp nhập dọc và sáp nhập tổ hợp. 1.4 Các vấn đề quan trọng khi tiến hành M&A 1.4.1 Vấn đề định giá doanh nghiệp khi tiến hành M&A Định giá doanh nghiệp được hiểu và thừa nhận một cách rộng rãi là việc điều tra chi tiết và đánh giá các hoạt động của công ty nhằm xác định giá trị hiện hữu và tiềm năng của một doanh nghiệp. Các nhà đầu tư của một công ty khi muốn một công ty khác luôn đặt câu hỏi mua với mức giá bao nhiêu thì có lợi nhất? Do vậy việc định giá một công ty để quyết định mua là một khâu quan trọng trong quá trình mua bán sáp nhập doanh nghiệp. Thông thường, cả hai bên trong thương vụ mua bán hay sáp nhập đều có cách đánh giá khác nhau về giá trị công ty bị mua: bên bán có khuynh hướng định giá công ty của mình ở mức cao nhất có thể trong khi bên mua sẽ cố gắng trả giá thấp nhất trong khả năng. Để đưa ra một mức giá công bằng và được chấp nhận bởi cả hai bên, người ta đã đưa ra nhiều phương pháp phù hợp để định giá các công ty. Dưới đây nhóm nghiên cứu xin khái quát bốn phương pháp định giá phổ biến nhất: 1.4.1.1 Phương pháp P/E Phương pháp P/E được tiến hành để định giá giá trị doanh nghiệp trước và sau khi thực hiện M&A nhằm xác định lợi nhuận kỳ vọng thu về nếu thực hiện M&A. Định giá tại thời điểm trước khi tiến hành M&A để đánh giá tiềm năng hoạt động của doanh nghiệp mục tiêu. Ptrước M&A=P/Engành trước M&A*EPSkỳ vọng khi không có M&A Định giá doanh nghiệp mục tiêu tại thời điểm sau M&A để xác định giá trị tăng thêm khi tiến hành M&A Psau M&A=P/E kỳ vọng ngành sau M&A*EPSkỳ vọng sau M&A Nếu Psau M&A nằm trong khoảng đáp ứng được kỳ vọng của nhà đầu tư thì họ nên thực hiện đầu tư vào doanh nghiệp này. 1.4.1.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do(DFCF) Dòng tiền tự do (free cash flow) là lượng tiền mặt mà doanh nghiệp có thể tạo ra sau khi để lại một phần để duy trì hoặc mở rộng các tài sản phục vụ cho sản xuất kinh doanh. Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do nhằm chiết khấu giá trị dòng tiền tự do về hiện tại để xác định giá trị của doanh nghiệp. Phương pháp này gồm 2 phần: Một là, định giá tại thời điểm trước khi tiến hành M&A để đánh giá tiềm năng hoạt động của doanh nghiệp mục tiêu. Ptrước M&A= [FCF1/(1+k1)1+FCF2/(1+k2)2+…+FCFn/(1+kn)n] / số cổ phiếu đang lưu hành trước M&A Giả thiết: dòng tiền tăng trưởng với tốc độ dự báo khác nhau trong niên kim 5 năm và sau đó là viễn kim tăng trưởng đều.