Tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

44 Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Đặng Thị Quỳnh Anh* TÓM TẮT Bài viết này nghiên cứu tác động của thay đổi chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2014 bằng việc sử dụng mô hình VAR kết hợp với mô hình nghiên cứu của Thorbecke (1997). Kết quả cho thấy lãi suất tái chiết khấu có tác động ngược chiều và cung tiền đều có tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu. Ngoài ra, VN-INDEX còn phản ứng khá mạnh với sự thay đổi của lạm phát và sản lượng, nhất là ở giai đoạn sau khi NHNN ban hành chỉ thị số 03/2007/CT-NHNN về kiểm soát quy mô, chất lượng tín dụng và cho vay đầu tư, kinh doanh chứng khoán đối với các tổ chức tín dụng. Từ khóa: giá cổ phiếu, chính sách tiền tệ, thị trường chứng khoán IMPACT OF MONETARY POLICY TO THE MARKET PRICE OF SECURITIES IN VIETNAM ABSTRACT This paper investigates the impact of monetary policy on stock prices in Vietnam over the period 2002 - 2014 using VAR model combined with model of Thorbecke (1997). Results indicate that discount interest rates in the opposite effect and the money supply are affected the same way on stock prices. Additionally, VN-INDEX also react strongly to changes in inflation and output, particularly in the period after the State Bank issued Directive No. 03/2007/CT-NHNN on controlling the size, quality credit and loans in securities trading. Keywords: stock prices, monetary policy, stock market * ThS. GV. Khoa Tài chính, Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM. Email: anhdtq@buh.edu.vn - Điện thoại: 0908.642674 1. ĐẶT VẤN ĐỀ Qua hơn 15 năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam ngày càng chứng tỏ vai trò là kênh huy động vốn trung dài hạn cho nền kinh tế, tạo thanh khoản cho chứng khoán được phát hành và là nơi đánh giá hoạt động của các doanh nghiệp cũng như cung cấp cơ hội đầu tư cho công chúng. Tuy nhiên, thị trường cũng trải qua nhiều giai đoạn biến động mạnh về giá cổ phiếu, giá trị giao dịch, số lượng công ty chứng khoán, số lượng công ty niêm yết... Sự thăng trầm đó do tác động của nhiều nhân tố trong đó không thể không kể đến các chính sách kinh tế vĩ mô của nhà nước. Tuy nhiên, các nhân tố vĩ mô trong nền kinh tế lại chịu tác động mạnh từ những thay đổi trong điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước (NHNN). Vì vậy, cần có nghiên cứu chuyên sâu được thực hiện nhằm 45 Tác động của chính sách . . . giúp các nhà hoạch định chính sách hiểu rõ hơn về cơ chế tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu trên TTCK, từ đó có các quyết định hỗ trợ cho sự phát triển của TTCK Việt Nam. 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1. Cơ sở lý thuyết Theo mô hình chiết khấu cổ tức (Dividend Discount Model – DDM) của Gordon (1962) thì giá cổ phiếu được xác định dựa trên giá trị hiện tại của dòng cổ tức kỳ vọng nhận được trong tương lai và lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư trên thị trường. Giá cổ phiếu S t được xác định như sau: Trong đó: E t : kỳ vọng của nhà đầu tư dựa trên các thông tin có được vào thời điểm t S t : giá cổ phiếu ở thời điểm t D t+j : cổ tức dự tính nhận được từ thời điểm t đến thời điểm j K: thời gian nắm giữ cổ phiếu r: lãi suất được sử dụng bởi các nhà đầu tư trên thị trường khi chiết khấu dòng cổ tức trong tương lai Từ công thức (1) cho thấy sự thay đổi trong điều hành chính sách tiền tệ sẽ tác động đến giá cổ phiếu qua hai cách. Cách thứ nhất là ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu thông qua tác động đến lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư. Khi NHTW thực hiện nới lỏng tiền tệ sẽ làm giảm lãi suất trên thị trường, do đó cũng làm giảm lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư khi mua cổ phiếu công ty, từ đó làm tăng giá cổ phiếu. Theo Ioannidis and Kontonikas (2008) cơ chế tác động trên xảy ra dựa trên hai giả định là: lãi suất chiết khấu mà nhà đầu tư trên thị trường sử dụng có liên hệ chặt chẽ với lãi suất thị trường và giả định thứ hai là NHTW có thể tác động đến lãi suất thị trường. Cách thứ hai là theo Patelis (1997) chính sách tiền tệ có thể tác động gián tiếp đến giá cổ phiếu thông qua tác động đến lợi nhuận kỳ vọng của công ty trong tương lai, từ đó ảnh hưởng đến cổ tức kỳ vọng. Việc nới lỏng chính sách tiền tệ sẽ tác động giảm lãi suất, do đó kích thích doanh nghiệp tăng đầu tư, mở rộng sản xuất dẫn đến lợi nhuận được kỳ vọng sẽ tăng lên, từ đó làm tăng giá cổ phiếu trên TTCK. Vì vậy, nếu CSTT có ảnh hưởng đến nền kinh tế thì TTCK cũng bị ảnh hưởng bởi các yếu tố của CSTT. Theo lý thuyết số lượng tiền tệ của Brunner (1961), Friedman (1961) và Friedman and Schwartz (1975) thì chính sách tiền tệ có thể tác động đến giá cổ phiếu qua việc lựa chọn danh mục của nhà đầu tư. Khi NHTW nới lỏng tiền tệ, nhà đầu tư đang nắm giữ các tài sản khác nhau trong danh mục sẽ chuyển từ nắm giữ tiền sang nắm giữ các tài sản có mức sinh lời cao hơn, trong đó có cổ phiếu (hiệu ứng của cải). Sự gia tăng của mức cầu cổ phiếu sẽ đẩy giá cổ phiếu trên thị trường tăng lên. Rozeff (1974) đã đưa ra mô hình danh mục đầu tư tiền tệ, vận dụng lý thuyết số lượng tiền tệ để giải thích về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá cổ phiếu. Theo đó tác động của sự gia tăng cung tiền là dẫn đến sự tăng lên của mức giá cả hàng hóa trong dài hạn, từ đó làm tăng tỷ lệ lạm phát dự tính trong nền kinh tế. Việc tăng tỷ lệ lạm phát dự tính (theo hiệu ứng Fisher) sẽ làm tăng lãi suất danh nghĩa. Lý thuyết số lượng tiền tệ cho thấy nhà đầu tư sẽ chuyển từ nắm giữ tiền sang nắm giữ các tài sản tài chính (trong đó có cổ phiếu) 46 Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật để được hưởng tỷ suất sinh lời cao hơn. Do đó, thúc đẩy tăng giá cổ phiếu trên thị trường. 2.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu Một trong những nghiên cứu sớm nhất về mối quan hệ giữa CSTT và giá cổ phiếu là nghiên cứu của (Sprinkel 1964). Dựa trên phân tích đồ thị đỉnh và đáy của dữ liệu từ năm 1918 đến 1960 trên thị trường Mỹ, cho thấy cung tiền và giá cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều. Những thay đổi của giá cổ phiếu có độ trễ trung bình 6 tháng so với thay đổi tốc độ tăng cung tiền. Từ sau những nghiên cứu ở thập niên 70 của thế kỷ XX, các nghiên cứu về tác động của CSTT đến giá cổ phiếu trên TTCK tại các quốc gia trên thế giới tiếp tục phát triển nhiều hướng tiếp cận khác nhau. Bernanke and Kuttner (2005) đã sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (event study) để đo lường phản ứng của giá cổ phiếu đối với những thay đổi của CSTT (xét trên góc độ toàn thị trường và từng ngành), đồng thời nghiên cứu nguyên nhân gây ra những phản ứng đó. Kết quả cho thấy, việc cắt giảm 25 điểm cơ bản lãi suất ngoài kỳ vọng làm tăng giá cổ phiếu 1%. Thắt chặt tiền tệ làm giảm giá cổ phiếu do tăng rủi ro khi đầu tư cổ phiếu (vì chi phí sử dụng vốn tăng làm giá trị tài sản doanh nghiệp giảm). Ngoài ra, thắt chặt tiền tệ còn làm giảm giá cổ phiếu do tác động vào nhu cầu mua cổ phiếu của nhà đầu tư (tiêu dùng giảm, tăng tiết kiệm). Một cách khác để xem xét mối quan hệ này đó là nghiên cứu ảnh hưởng của những thay đổi CSTT ngoài kỳ vọng đối với giá cổ phiếu. Vì theo lý thuyết thị trường hiệu quả, những thay đổi cung tiền (hoặc lãi suất) trong dự đoán sẽ không tác động đến TTCK. Nhiều nghiên cứu như của Bernanke and Kuttner (2005), Ehrmann and Fratzscher (2004), Rigobon and Sack (2004) trên thị trường Mỹ cho thấy tăng cung tiền ngoài kỳ vọng có mối quan hệ cùng chiều với giá cổ phiếu trên thị trường. Lastrapes (1998) đã sử dụng mô hình VAR để ghiên cứu về mối quan hệ dài hạn giữa CSTT và giá cổ phiếu trên TTCK. Kết quả cho thấy giá cổ phiếu tại các quốc gia G7 có phản ứng cùng chiều với các thay đổi của cung tiền. Ở khu vực ASEAN gần đây có nghiên cứu của Raghavan and Dungey (2015) tại Singapore, Malaysia, Thái Lan, Indonesia và Phillipin. Kết quả cho thấy tại các quốc gia được nghiên cứu, giá cổ phiếu có mối quan hệ dài hạn với các biến vĩ mô như tổng sản lượng thực, tổng cung tiền và tỷ giá hối đoái. Để đánh giá tác động của các nhân tố vĩ mô đến TTCK tại Việt Nam, thời gian gần đây đã có một số nghiên cứu như: Trần Thị Xuân Anh và Ngô Thị Hằng (2012), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013), Phan Đình Nguyên và Hà Minh Phước (2012)... Hầu hết đây là các nghiên cứu định lượng nhằm đánh giá tác động của một số biến vĩ mô như: lạm phát, tỷ giá, cung tiền, lãi suất, sản lượng công nghiệp đến thanh khoản, hoặc giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Các nghiên cứu trên bước đầu đã giúp cho nhà hoạch định chính sách thấy được tác động của các nhân tố vĩ mô đến TTCK, từ đó hỗ trợ cho việc ra các quyết định chính sách. Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu đánh giá riêng tác động của CSTT đến giá cổ phiếu trên TTCK tại Việt Nam. 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU Mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa trên mô hình của Thorbecke (1997) và được phát triển bởi nhiều nghiên cứu sau này như Ehrmann, Fratzscher và cộng sự (2005), Ben Naceur, Boughrara và cộng sự (2007), Ioannidis và Kontonikas (2008). 47 Tác động của chính sách . . . Δs t = β 0 + β 1 Δr t +ЃX t + ε t (2) Trong đó: s t là giá cổ phiếu, r là lãi suất chính sách (là công cụ do NHTW sử dụng như: lãi suất tái chiết khấu hoặc lãi suất liên ngân hàng). Z là vector các biến vĩ mô có thể tác động đến việc điều hành CSTT (lạm phát, tăng trưởng kinh tế, lãi suất thị trường...). X là vector các biến vĩ mô có tác động đến giá cổ phiếu. Công thức (2) cho biết phản ứng của giá chứng khoán khi có sự thay đổi của lãi suất chiết khấu và các biến số vĩ mô trong vector X. Để xem xét tác động của CSTT đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam, các biến số trong phương trình (2) được xác định như sau: Δs t là thay đổi giá cổ phiếu với đại diện là chỉ số chứng khoán VN-Index. Δr t là thay đổi lãi suất tái chiết khấu do NHNN thông báo. Vector X t gồm các biến vĩ mô như sau: chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) và chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và lãi suất thị trường (LR) và cung tiền (M2). Mô hình nghiên cứu về thay đổi của giá cổ phiếu trước cú sốc trong điều hành CSTT được biểu diễn như sau: ΔVNI t = β 0 + β 1 Δr t +Γ›X t + ε t (3) Trong đó, vector X t gồm có các biến: sản lượng (IPI), giá hàng hóa (CPI) và cung tiền (M2). VN-INDEX được lựa chọn là biến đại diện cho giá cổ phiếu toàn thị trường. Việc lựa chọn chỉ số chứng khoán làm đại diện cho sự thay đổi của TTCK được sử dụng tại nhiều nghiên cứu như Rigobon và Sack (2004), Ioannidis và Kontonikas (2008), Stoica and Diaconașu (2012), Raghavan và Dungey (2015). Biến đại diện cho điều hành CSTT của NHNN là lãi suất tái chiết khấu (DR), vì đây là lãi suất thấp nhất mà NHNN sẵn sàng cho các NHTM vay. Các lãi suất khác trên thị trường như lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay, lãi suất liên ngân hàng có xu hướng biến động cùng chiều với lãi suất này. Chỉ số sản xuất công nghiệp được nhiều nghiên cứu trên thế giới sử dụng như là thước đo để thay thế cho biến số tăng trưởng GDP như Thorbecke (1997), Ben Naceur, Boughrara và cộng sự (2007), Ioannidis và Kontonikas (2008), Raghavan và Dungey (2015). Biến cung tiền M2 đại diện cho mục tiêu trung gian của CSTT. Đối với các nghiên cứu được thực hiện tại nhiều quốc gia có mức độ phát triển kinh tế không đồng đều như nghiên cứu của Lastrapes (1998), Aziza (2010) thì biến đại diện cho mục tiêu trung gian của CSTT thường được lựa chọn là cung tiền. Bảng 2: Tổng hợp các biến số và nguồn dữ liệu Biến số Ký hiệu Diễn giải Nguồn Chỉ số chứng khoán VN-Index VN-Index Log(VN-Index t /VN-Index t-1 ) HOSE Lãi suất tái chiết khấu DR Lãi suất tái chiết khấu do NHNN Việt Nam công bố (%) NHNN Chỉ số sản xuất công nghiệp IP Chỉ số sản xuất công nghiệp (%) ARIC1 Lạm phát CPI Chỉ số giá tiêu dùng (%) IFS2 Cung tiền M2 Tổng phương tiện thanh toán (%) IFS Lãi suất cho vay LR lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại (%/năm) IFS 1 Asia Regional Integration Center (Trung tâm Hội nhập Khu vực Châu Á) 2 International Financial Statistics (Thống kê tài chính quốc tế) 48 Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật Nghiên cứu sử dụng dữ liệu tần suất tháng trong giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2014 với 156 quan sát. Nguyên nhân là do trong khoảng thời gian từ 2000- 2001, TTCK Việt Nam mới bắt đầu hoạt động với 5 công ty niêm yết, giá trị vốn hóa thị trường nhỏ hơn 1% GDP, giá trị giao dịch hàng ngày chỉ vài tỷ đồng, do đó chưa thực sự thu hút được sự quan tâm của đông đảo công chúng. 4. KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG VÀ LỰA CHỌN ĐỘ TRỄ TỐI ƯU Để ước lượng phương trình (3) nghiên cứu sử dụng mô hình tự hồi quy vector (VAR). Mô hình VAR do Sims, Stock và cộng sự (1990) xây dựng để nghiên cứu và dự báo động thái của các biến số kinh tế vĩ mô. Trong mô hình VAR, mỗi biến số được giải thích bằng một phương trình chứa các giá trị trễ của các biến số khác. 4.1. Kiểm định tính dừng Hồi quy theo mô hình VAR đòi hỏi các biến được sử dụng phải dừng để tránh hiện tượng hồi quy giả mạo, kết quả ước lượng không đáng tin cậy. Kết quả kiểm định tính dừng được thể hiện trong bảng 3: Bảng 3: Kết quả kiểm định ADF và PP các chuỗi dữ liệu mô hình VAR Biến số Chuỗi gốc Chuỗi sai phân bậc I Kết quả Trị thống kê t (Kiểm định ADF) Trị thống kê t (Kiểm định PP) Trị thống kê t (Kiểm định ADF) Trị thống kê t (Kiểm định PP) VN- INDEX -7,5982*** -7,4894*** I(0) DR -11,4698*** -11,5486*** I(0) IP -4,1414*** -10,2782*** I(0) CPI -2,8099* -2,6210* I(0) M2 -10,3768*** -10,4916*** I(0) LR -3,2561 -2,4372 -5,4899*** -8,2992*** I(1) (Ghi chú: *, *** lần lượt cho biết mức ý nghĩa 10% và 1%) Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0 Từ kết quả ở bảng 3, các chuỗi đều dừng ở bậc gốc, trừ lãi suất cho vay (LR). Vì vậy, để đảm bảo các chuỗi dữ liệu đều dừng, tác giả tiến hành lấy sai phân bậc I cho chuỗi LR. Kết quả cho thấy chuỗi LR dừng ở sai phân bậc I với mức ý nghĩa 1%. 4.2. Lựa chọn độ trễ tối ưu Bảng 4 cho thấy, ba tiêu chí là FBE, AIC, và HQ đều cho kết quả lựa chọn độ trễ là 2. Theo Brooks (2008), việc lựa chọn độ trễ tối ưu thường sử dụng tiêu chuẩn AIC và FPE; vì vậy tác giả chọn độ trễ tối ưu cho mô hình là 2. Bảng 4: Xác định độ trễ tối ưu Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 -2556.863 NA 38039454 34.48139 34.72332 34.57968 1 -2223.622 630.6988 704275.6 30.49157 31.45928* 30.88473 2 -2155.570 123.3157 459278.5* 30.06134* 31.75484 30.74938* 3 -2125.525 52.02426 500713.1 30.14127 32.56056 31.12419 4 -2096.995 47.10227 560136.2 30.24155 33.38662 31.51934 5 -2065.342 49.71046 605244.8 30.29989 34.17075 31.87256 6 -2028.285 55.21256* 613852.4 30.28570 34.88235 32.15324 Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0 49 Tác động của chính sách . . . 4.3. Các kiểm định mô hình VAR Từ kết quả kiểm định tính ổn định tổng quát của mô hình bằng nghiệm nghịch đảo của đa thức đặc tính AR cho thấy tất cả các nghiệm của đa thức đều nằm trong vòng tròn đơn vị, chứng tỏ mô hình VAR được ước lượng có tính ổn định. Kết quả kiểm định tương quan chuỗi của phần dư cho thấy không có tồn tại tương quan chuỗi của phần dư. Vì vậy, mô hình VAR được ước lượng là đáng tin cậy. Lags LM-Stat Prob 1 46.27245 0.1173 2 45.82125 0.1265 3 40.08518 0.2938 4 43.56162 0.1807 5 46.99930 0.1037 6 39.36892 0.3216 7 49.73832 0.0635 8 38.06107 0.3757 9 36.55984 0.4427 10 27.16609 0.8556 Probs from chi-square with 36 df. Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8. 5. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 5.1. Phân tích phản ứng đẩy Từ hình 1 cho thấy phản ứng của VN- INDEX khi có cú sốc lãi suất tái chiết khấu xảy ra đúng như dự đoán. Sự tăng lên đột ngột của lãi suất tái chiết khấu làm VN-INDEX giảm mạnh ở mức 2,5% ngay ở tháng thứ hai. Sau đó, VN-INDEX tiếp tục sụt giảm về mức cân bằng mới là giảm 4% sau 12 tháng xảy ra cú sốc. Kết quả này phản ánh đúng diễn biến thực tế trên TTCK Việt Nam, đặc biệt từ năm 2008 đến nay. Việc tăng lãi suất tái chiết khấu đột ngột vào tháng 05/2008 từ 6% lên 11% và tăng liên tục các tháng sau đó đến cuối năm 2008; cùng với các biện pháp thắt chặt tiền tệ khác như tăng tỷ lệ DTBB, khống chế tổng dư nợ cho vay, chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư kinh doanh chứng khoán đã gây khó khăn về thanh khoản cho hệ thống ngân hàng, đẩy lãi suất trên thị trường tăng cao. Sự tăng lên của lãi suất thị trường làm tăng chi phí đi vay của doanh nghiệp, từ đó làm giảm lợi nhuận kỳ vọng và tăng lãi suất chiết khấu khi định giá cổ phiếu. Theo mô hình chiết khấu cổ tức và lý thuyết số lượng tiền tệ thì giá cổ phiếu sẽ giảm. Vì vậy, việc thắt chặt tiền tệ từ đầu năm 2008 đã làm VN-INDEX liên tục giảm nhiều tháng và đạt mức thấp nhất 12 tháng sau đó với 261,54 điểm. Hình 1: Phản ứng tích lũy của VN-INDEX-Index do sốc lãi suất tái chiết khấu, cung tiền, lãi suất thị trường, giá và sản lượng Sốc lãi suất tái chiết khấu Sốc lãi suất thị trường 50 Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật Sốc M2 Sốc sản lượng Sốc giá Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0 Lãi suất thị trường tác động đến VN- INDEX đúng như kỳ vọng. Chỉ số giá cổ phiếu giảm 1% ngay có cú sốc xảy ra đối với lãi suất thị trường và đạt mức cân bằng mới là giảm 2% sau 2 quý. Từ kết quả này cho thấy mức tăng của VN-INDEX do sốc lãi suất lãi suất thị trường yếu hơn do sốc lãi suất tái chiết khấu vì lãi suất thị trường chỉ là một trong các kênh truyền dẫn tác động của CSTT nên mức ảnh hưởng không lớn như lãi suất tái chiết khấu, một công cụ của CSTT. Cú sốc sản lượng không tác động ngay lập tức tới VN-INDEX mà bắt đầu xảy ra sau 1 quý. VN-INDEX tăng từ tháng thứ 4 với mức 1% và đạt mức cân bằng mới tăng 2% sau 6 tháng. Kết quả này đúng như kỳ vọng và giống với kết quả của Phan Thị Bích Nguyệt 2013, Võ Lê Mai (2012) cho thị trường Việt Nam và cũng như một số nghiên cứu trên các thị trường phát triển và thị trường mới nổi như (Thorbecke 1997, Ben Naceur, Boughrara et al. 2007, Ioannidis and Kontonikas 2008, Raghavan and Dungey 2015). Theo mô hình chiết khấu cổ tức và lý thuyết số lượng tiền tệ, sự gia tăng của sản lượng trong nền kinh tế cho thấy hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp tốt hơn, gia tăng lợi nhuận từ đó tác động làm tăng dòng tiền kỳ vọng và tăng giá cổ phiếu. Ngược lại với cú sốc sản lượng, VN- INDEX phản ứng khá mạnh trước cú sốc lạm phát. VN-INDEX bắt đầu giảm từ ngay từ tháng đầu tiên khi có cú sốc chỉ số giá tiêu dùng xảy ra và đạt mức cân bằng mới giảm tới 9% sau 3 quý. Kết quả này cho thấy các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam phản ứng mạnh trước cú sốc chỉ số giá tiêu dùng. Lo ngại về sự bùng lên của lạm phát luôn thường trực và ảnh hưởng lớn đến tâm lý nhà đầu tư. Ngoài ra, tác động gián tiếp của lạm phát đến VN- INDEX là do việc tăng giá hàng hóa trong nền kinh tế (nhất là những năm có lạm phát cao như 2008, 2011) đã làm tăng giá nguyên liệu đầu vào của các doanh nghiệp (trong đó có các doanh nghiệp niêm yết), gây khó khăn cho hoạt động sản xuất kinh doanh, từ đó làm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp. Đây cũng là yếu tố làm giảm giá cổ phiếu trên thị trường. Từ các kết quả phân tích ở trên cho thấy, CSTT đã có những tác động nhất định đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Những thay đổi trong điều hành CSTT của NHNN thông qua thay đổi lãi suất tái chiết khấu và cung tiền đã có những ảnh hưởng đến giá chứng khoán, đặc biệt VN-INDEX khá nhạy cảm với sự thay 51 Tác động của chính sách . . . đổi của lạm phát. Khi có sự gia tăng đột ngột từ CPI thì VN-INDEX cũng phản ứng giảm nga