Đề tài Đo lường hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam

i MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI ........................... ii PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1: TÂM LÝ BẦY ĐÀN – NGUYÊN NHÂN CỦA TÂM LÝ BẦY ĐÀN ................................................................................................................................... 3 1.1. Tâm lý bầy đàn ............................................................................................... 3 Tâm lý bầy đàn theo thông tin .................................................................... 5 Tâm lý bầy đàn theo danh tiếng .................................................................. 5 Tâm lý bầy đàn theo thù lao ....................................................................... 5 1.2. Nguyên nhân tạo ra tâm lý bầy đàn ............................................................... 7 1.2.1. Các nhân tố hành vi – Lý thuyết tài chính hành vi ................................. 8 1.2.1.1. Hành vi bất hợp lý ............................................................................. 9 Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics) ..................................... 9 Tự tin thái quá (Overconfidence) ...................................................................... 9 Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting) ...................................................... 10 Theo khuôn mẫu (Framing) ............................................................................ 10 Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness) ................................... 11 Bảo thủ (Conservatism) .................................................................................. 12 1.2.1.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống ..................................... 12 1.2.1.3. Giới hạn về khả năng kinh doanh chênh lệch giá........................... 13 Giới hạn duy lý .................................................................................................. 13 1.2.2. Bất cân xứng thông tin ........................................................................... 14 1.2.2.1. Nguyên nhân của tình trạng bất cân xứng thông tin ..................... 15 1.2.2.2. Tác động của bất cân xứng thông tin đến nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. ........................................................................................... 16 CHƯƠNG 2: HÀNH VI BẦY ĐÀN ....................................................................... 18 2.1. Giới thiệu TTCK Việt Nam .......................................................................... 18 2.2. Một số biểu hiện hành vi bầy đàn trên thị trường ...................................... 18 2.3. Cơ sở tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam ................................... 20 Môi trường pháp luật chưa hoàn chỉnh, thiếu hiệu lực .......................................... 20 Quy mô thị trường nhỏ, tạo điều kiện của hành vi thao túng thị trường ................. 22 ii Năng lực nhà đầu tư còn hạn chế .......................................................................... 22 Biên độ giao dịch, chính sách cấm bán khống ....................................................... 23 2.4. Mô hình đo lường mức độ hành vi bầy đàn trên TTCK VN ...................... 23 2.4.1. Lựa chọn mô hình .................................................................................. 23 2.4.1.1. Các mô hình đo lường hành vi bầy đàn trên thế giới ..................... 23 2.4.1.2. Mô hình Hwang và Salmon (2004) .................................................. 25 i. Phương pháp đo lường hành vi bầy đàn .................................................... 25 ii. Mô hình đo lường hành vi bầy đàn ........................................................... 27 2.4.2. Dữ liệu ..................................................................................................... 30 2.4.2.1. Mẫu dữ liệu ...................................................................................... 30 2.4.2.2. Phương pháp xử lý số liệu ............................................................... 30 2.4.3. Kết quả từ mô hình ................................................................................ 31 CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP HẠN CHẾ TÂM LÝ BẦY ĐÀN – ............................. 39 KẾT LUẬN .............................................................................................................. 44 PHỤ LỤC ................................................................................................................. 45 TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 69 ii DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI Bảng biểu: Bảng 1: Thống kê cơ bản thị trường chứng khoán (HOSE) Bảng 2: Thống kê cơ bản beta chéo theo từng tháng Bảng 3: Log (Độ lệch chuẩn của beta chéo) Bảng 4: Kết quả ước lượng từ các mô hình Bảng 5: Giá trị ước lượng của hmt dựa vào mô hình (10)&(8) Đồ thị Đồ thị 1: VN-Index Đồ thị 2: Khối lượng giao dịch HOSE Đồ thị 3: Hành vi bầy đàn trên thị trường theo thị trường Đồ thị 4: Hành vi bầy đàn và độ biến động thị trường 1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. LÝ DO NGHIÊN CỨU Tâm lý (hành vi) bầy đàn1 là một hiện tượng phổ biến trong thị trường tài chính nói chung – thị trường chứng khoán nói riêng, bất kể thị trường phát triển hay đang phát triển. Hành vi bầy đàn nói chung đã góp phần làm giảm tính hiệu quả của thị trường, và trong nhiều trường hợp dẫn đến những phản ứng quá mức, làm mất sự ổn định của thị trường. Chính hành vi bầy đàn là một nguyên nhân quan trọng và tác nhân khuếch đại ảnh ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008.2 Đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề hành vi bầy đàn trên các thị trường chứng khoán trên thế giới. Trong khi đó, trong phạm vi hiểu biết của tôi, hiện chưa có nghiên cứu nào về nguyên nhân cũng như đo lường mức độ hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam để đề xuất giải pháp gia tăng tính hiệu quả của thị trường. Điều đó đã thôi thúc tôi thực hiện nghiên cứu đề tài “Đo lường hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. 2. XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU Đề tài nghiên cứu này tập trung nghiên cứu những nguyên nhân gây ra hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chứng minh sự tồn tại và đo lường mức độ của hành vi bầy đàn trên thị trường thông qua mô hình định lượng. Cùng với đó, tác giả đề xuất một số giải pháp nhằm hạn chế hành vi bầy đàn trên thị trường, nhằm cải thiện tính hiệu quả của thị trường. 3. CÂU HỎI VÀ MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU
Tâm lý bầy đàn là gì? Những nguyên nhân nào gây ra tâm lý bầy đàn?
Những nguyên nhân nào gây ra tâm lý bầy đàn trên TTCK Việt Nam?
Trên thế giới có những mô hình đo lường hành vi bầy đàn nào? Lựa chọn mô hình nào cho TTCK Việt Nam? 1 Các khái niệm tâm lý bầy đàn hay hành vi bầy đàn được sử dụng trong đề tài với cùng một nghĩa, nên có thể sử dụng thay thế nhau. Chính xác hơn là hành vi bầy đàn là biểu hiện của tâm lý bầy đàn. 2 Xem thêm ở phụ lục 1 2
Những giải pháp nào cần tiến hành để hạn chế hành vi bầy đàn trên thị trường? Để giải đáp cho những câu hỏi trên, đề tài này nhằm vào các đối tượng nghiên cứu cụ thể sau đây:
Tìm hiểu các nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thế giới, về các mặt nguyên nhân và mô hình đo lường
Xác định những nguyên nhân gây ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Xử lý và phân tích dữ liệu về TTCK Việt Nam, sử dụng mô hình của Hwang & Salmon (2004) để chứng minh sự tồn tại và đo lường mức độ hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Đề xuất những giải pháp góp phần hạn chế hành vi bầy đàn trên thị trường 4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Đề tài nghiên cứu sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính, định lượng, thống kê nhằm làm rõ các vấn đề cần nghiên cứu. Đối với phương pháp định lượng, đề tài sử dụng phương pháp lọc Kalman để giải quyết mô hình không gian trạng thái (State-space model) theo đề xuất từ Hwang & Salmon (2004), từ đó ước lượng các tham số của nhân tố hành vi bầy đàn. 5. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Chương 1: Tìm hiểu về tâm lý bầy đàn và những nguyên nhân gây ra tâm lý bầy đàn trên thị trường. Chương 2: Phân tích những nguyên nhân gây ra tâm lý bầy đàn trên TTCK Việt Nam. Áp dụng mô hình của Hwang & Salmon (2004) (viết tắc là mô hình HS) để ước lượng nhân tố bầy đàn trên TTCK Việt Nam. Chương 3: Đề xuất các giải pháp nhằm hạn chế tâm lý bầy đàn trên thị trường 6. Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI Đề tài nghiên cứu này góp phần phân tích các nguyên nhân gây ra tâm lý bầy đàn trên TTCK Việt Nam, đồng thời cung cấp một ước lượng cụ thể về sự tồn tại và mức độ của hành vi bầy đàn trên thị trường. Từ đó, đề tài đưa ra những khuyến nghị, giải pháp nhằm gia tăng kỷ luật thị trường, hạn chế hành vi bầy đàn, gia tăng tính hiệu quả của thị trường. 3 CHƯƠNG 1: TÂM LÝ BẦY ĐÀN – NGUYÊN NHÂN CỦA TÂM LÝ BẦY ĐÀN 1.1. Tâm lý bầy đàn Trong đời sống xã hội cũng như kinh tế, có nhiều tình huống mà việc ra quyết định của con người bị ảnh hưởng bởi những quyết định của những người khác, hay những gì mà những người khác đang làm. Những ví dụ đơn giản thể hiện cho điều này đến từ đời sống hằng ngày: con người thường quyết định lựa chọn trang phục, quán ăn, cửa hàng dựa trên cơ sở tính phổ biến của chúng. Keynes (1936) đã thấy rằng điều này cũng chính là cách hành xử của các nhà đầu tư trong các thị trường tài sản. Những ví dụ khác cho vấn đề này cũng được tìm thấy trong nhiều hoạt động khác như việc lựa chọn nghề nghiệp của học sinh, sinh viên dựa trên sự lựa chọn của bạn bè và việc quảng bá ngành nghề đó trên các phương tiện truyền thông; việc lựa chọn mẫu xe dựa trên sự phổ biến của mẫu xe đó trong khu vực sống. Hay trong lĩnh vực nghiên cứu, một lượng lớn các nhà nghiên cứu sẽ đổ xô tìm hiểu về các vấn đề được xem là “nóng”. Trong lĩnh vực tài chính, các nhà kinh tế tài chính và cả những nhà thực nghiệm tin rằng: các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi quyết định của các nhà đầu tư khác, và sự ảnh hưởng này là một tác động hàng đầu đến quyết định của nhà đầu tư. Hiện tượng này được gọi là hiện tượng bầy đàn (hay tâm lý bầy đàn, hành vi bầy đàn). Hành vi bầy đàn là thuật ngữ dùng để chỉ sự điều chỉnh tương thích với một phương thức thực hiện và được thể hiện như là “một sự tương đồng trong hành vi theo sau các quan sát tương tác” về hành động và kết quả phát sinh từ những hành động này giữa các cá nhân (Hirshleifer và Teoh, 2003). Trong thị trường chứng khoán, hành vi bầy đàn bao hàm việc các nhà đầu tư có xu hướng bỏ qua các thông tin riêng mà thiên về các kết quả quan sát (Bikhchandani và Sharma, 2001) không tương thích với các yếu tố cơ bản, nền tảng của thị trường (Hwang và Salmon, 2004). Đó là hành vi mà các cá nhân thiết lập dựa trên việc quan sát hành động của những người khác, hay nói cách khác đó là hành động bắt chước nhau. 4 “Hành vi bầy đàn – mọi người hành động theo những gì mà những người khác đang làm, thậm chí ngay cả khi thông tin riêng của họ cho thấy nên hành động một cách khác đi”. (Banerjee (1992)) Tâm lý bầy đàn thể hiện ở cả nhà đầu tư nhỏ lẻ và cả các nhà đầu tư tổ chức. Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, vì những giới hạn trong việc sở hữu thông tin cũng như những trường hợp xem xét như được đề cập ở trên, những người này dễ dàng bị cuốn vào các “trò chơi tạo ra xu thế” hay nói một cách đơn giản là các trò “làm giá” của các tổ chức. Đồng thời, những tin đồn, các thông tin ngoài luồng với chất lượng thấp đôi khi cũng “được” các nhà đầu tư nhỏ lẻ “tận dụng một cách triệt để” và kết cục là tạo ra một đám đông hành động giống nhau theo một cách bất hợp lý. Còn đối với các nhà đầu tư tổ chức, tâm lý bầy đàn được tạo ra từ những người quản lý, ban điều hành các tổ chức này. Những người quản lý các tổ chức, các định chế tham gia thị trường không phải với mục tiêu đưa thị trường về trạng thái hợp lý, hiệu quả thông qua kinh doanh chênh lệch giá. Mà những người này tham gia thị trường cũng chỉ vì mục đích kiếm tiền và bảo vệ cho sự an toàn trong nghề nghiệp của chính họ. Vì thành quả hoạt động của họ bị đánh giá (Sharfstein và Stein, 1990) trên cơ sở so sánh với thành quả hoạt động của những người có vị trí tương tự và vì trình độ cũng như uy tín nghề nghiệp của họ là không đồng đều, cho nên không khó để thấy rằng những nhà quản lý với trình độ/uy tín kém hơn có xu hướng “bắt chước” những hành động của những người có trình độ/uy tín cao hơn, vì điều này sẽ cải thiện hình ảnh nghề nghiệp của họ (Scharfstein và Stein, 1990; Trueman, 1994). Tuy nhiên, đến lượt những chuyên gia được cho là có trình độ/ uy tín cao cũng có thể sẽ chọn cách hành động theo đám đông, mặc dù họ biết rằng đó không phải là hành động, quyết định tới ưu, nếu như họ nhận thấy rằng rủi ro từ sự thất bại tiềm tàng là lớn hơn so với những ích lợi có thể đạt được nếu thực hiện hành động riêng lẻ (Graham, 1999). Về phân loại tâm lý bầy đàn, có nhiều dạng tâm lý bầy đàn khác nhau. Như phân loại trong nghiên cứu của Bikhchandani & Sharma (2000) thì tâm lý bầy đàn chia làm 3 loại: tâm lý bầy đàn dựa theo thông tin (information-based 5 herding), tâm lý bầy đàn dựa theo danh tiếng (reputation-based) và tâm lý bầy đàn dựa theo thù lao (compensation-based).
Tâm lý bầy đàn theo thông tin Nhà đầu tư có thể theo dõi hành động của nhà đầu tư khác nhưng không thể biết rằng họ có nắm giữ thông tin bí mật gì không. Ngay cả khi những cá nhân có trao đổi với nhau thì vẫn có những hoài nghi, và họ giám sát hành động thay vì chỉ bằng lời nói. Bằng cách giám sát, họ sẽ suy tính và đưa ra quyết định riêng của mình. Thật ra bầy đàn theo thông tin vì người ta tin rằng có thể một người nào đó biết được những thông tin mà mình không biết, và họ nghĩ thông tin này có thể là đúng, có thể là những thông tin mật bị tiết lộ, vì thế mà họ hành động theo. Nếu giá cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu phản ánh mọi thông tin sẵn có hay nói cách khác thị trường hiệu quả về thông tin thì hành vi bầy đàn theo thông tin sẽ không xảy ra.
Tâm lý bầy đàn theo danh tiếng Một giả thuyết khác là hành vi bầy đàn theo danh tiếng của những nhà quản lý quỹ và nhân viên phân tích tài chính. Họ được thuê mướn để đưa ra những báo cáo, nhận định, dự đoán thị trường, hay giá cả. Nếu dự đoán của họ khác xa với những dự báo khác từ những nhà phân tích hay quản lý quỹ mà dự báo của họ lại không chính xác thì danh tiếng của họ sẽ tổn hại. Họ sẽ không được thăng tiến hay thậm chí bị sa thải. Do vậy, những nhà quản lý quỹ hay các nhà phân tích (đặc biệt là những người ít kinh nghiệm) sẽ bắt chước theo những dự đoán của những người khác. Và như thế, tâm lý bầy đàn theo danh tiếng.
Tâm lý bầy đàn theo thù lao Nếu mức thù lao của một quản lý đầu tư phụ thuộc vào tỉ suất lợi nhuận của danh mục đầu tư so với benchmark. Benchmark có thể là một chỉ số hoặc tỉ suất lợi nhuận của những quản lý khác. Khi đó nhà quản lý có xu hướng lựa chọn những khoản đầu tư không hiệu quả vì nhà quản lý có thể sẽ quan sát những người khác hay benchmark để bắt chước cho theo kịp, và điều này cũng 6 có thể dẫn tới hành vi bầy đàn. Nếu thù lao của nhà đầu tư giảm khi tỉ suất lợi nhuận nhỏ hơn benchmark thì càng có động lực để nhà quản lý bắt chước theo. Nhìn chung, việc phân loại các dạng tâm lý bầy đàn như trên chỉ mang tính tham khảo, chứ chưa có một chuẩn mực được chấp nhận chung nào về vấn đề này. Tuy nhiên, có một điểm cần đặc biệt chú ý là cần nhận thức rõ rằng tâm lý bầy đàn thường được đề cập trong các nghiên cứu, phân tích là tâm lý bầy đàn có chủ ý (intentional herding), khác với tâm lý bầy đàn giả (spurious herding) 3 tạo ra khi các nhóm nhà đầu tư đưa ra các quyết định tương tự nhau dựa trên các phân tích độc lập từ các tập hợp thông tin tương tự nhau. Tâm lý bầy đàn dĩ nhiên không phải là “đặc sản” của riêng thị trường chứng khoán Việt Nam. Thị trường nhiều nước khác, ngay cả những nước phát triển, cũng có những giai đoạn tương tự. Vấn đề là dường như tâm lý bầy đàn hiện vẫn chi phối quá nhiều đến hành vi của đa số các nhà đầu tư cá nhân. Tâm lý bầy đàn xuất hiện ở hầu hết các thị trường mới nổi thậm chí ngay cả ở các thị trường phát triển thì vẫn có những giai đoạn tồn tại tâm lý này. Kết quả của các cuộc điều tra về tâm lý đầu tư trên thị trường chứng khoán ở Mỹ và Nhật được Robert J. Shiller- đại học Yale, Fumiko Kon-Ya - Viện nghiên cứu chứng khoán Nhật bản, Yoshiro Tsutsui - đại học Osaka tiến hành mỗi 6 tháng 1 lần trong 10 năm, bắt đầu từ năm 1989 cũng cho thấy sự ảnh hưởng của tâm lý đám đông đến quyết định đầu tư. Theo kết quả điều tra từ năm 1995 đến năm 1997, chỉ số DowJones tăng gấp đôi từ 4069 lên 7917, gấp 3 - 4 lần mức tăng trung bình, ở thời điểm đó cứ 5 người Mỹ thì có ít nhất 2 người chơi cổ phiếu. Ðiều tra sáu tháng đầu năm 1996, có đến 32,5% (tỷ lệ cao nhất kể từ năm 1989) nhà đầu tư cho biết dù họ biết trong tương lai sẽ rớt giá nhưng họ vẫn tiếp tục mua cổ phiếu càng nhiều càng tốt. Vì họ tin rằng giá cao vẫn có thể duy trì được một thời gian nữa. Tháng 10 nãm 1997, chỉ số Dow rớt 554 điểm… Và trong rất nhiều nguyên nhân được đề cập đến trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vừa qua, thì tâm lý bầy đàn cũng là một nguyên nhân đáng kể. Và 3 Bikhchandani S., and S. Sharma, "Herd Behavior in Financial Markets", IMF Staff Papers, 47, 3 (2001) 7 trong những phần tiếp theo, tôi sẽ tiếp tục làm rõ hơn về vấn đề này thông qua cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 vừa qua, đặc biệt là trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2. Nguyên nhân tạo ra tâm lý bầy đàn Nguồn gốc của hành vi bầy đàn có thể do các nhân tố tâm lý và cũng có thể đó là hành vi bầy đàn dựa trên sự suy tính hợp lý, khôn ngoan. Ở góc độ tâm lý, hành vi bầy đàn được cho là phát sinh từ chính bản chất con người, theo đó con người có xu hướng hướng đến sự tuân theo (Hirshleifer, 2001) qua quá trình trao đổi thông tin gữa các cá nhân. Sự trao đổi thông tin này có thể là bằng cách nói chuyện trực tiếp giữa các cá nhân (Shiller, 1995) hay một sự hiểu ngầm khi các cá nhân quan sát sự lựa chọn của những người khác (Bihkchandani và đồng sự, 1992). Ngoài ra, còn có các nhân tố hành vi khác tác động đến cách hành xử của nhà đầu tư như: sự phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán máy móc, lệch lạc nhận thức do tình huống điển hình, tự tin thái quá, tính toán bất hợp lý, bảo thủ, theo khuôn mẫu. Khi tâm lý con người mắc phải những hiện tượng tâm lý trên thì họ có khuynh hướng thờ ơ, hoặc phản ứng chậm, phản ứng với mức độ yếu, không phù hợp hoặc phản ứng quá mức trước những thông tin được công bố. Tất cả những yếu tố này đều tác động đến quyết định của con người, và đặc biệt trong những hoàn cảnh mà có rất ít thời gian để suy nghĩ đưa ra quyết định, hành động của một người hay một nhóm người có thể dẫn đến hành động của những người khác. Chính tâm lý sợ hãi phải hành động riêng lẻ hay không muốn đi ngược trào lưu đã dẫn đến xu hướng các cá nhân bắt chước nhau (dù hành động đó hợp lý hay vô lý), và điều này tạo nên hành động bầy đàn của nhà đầu tư trên thị trường. Ở khía cạnh khác, hành vi bầy đàn cũng có thể được tạo ra từ những xem xét khôn ngoan, có tính hợp lý. Devenow và Welch (1996) cho thấy rằng tâm lý bầy đàn có thể được gây ra bởi những sự xem xét khôn ngoan, nếu việc thực hiện hành vi “bắt chước” đó dựa trên việc nhận ra những thông tin về kết quả hành động của của những cá nhân khác. Sự xem xét này có thể xảy ra trong 4 trường hợp: (a) cá nhân không sở hữu bất kỳ thông tin riêng nào, (b) có thông 8 tin riêng nhưng thông tin chưa chắc chắn vì chất lượng thông tin là thấp, (c) không tự tin vào khả năng xử lý thông tin của mình (d) nhận thấy hay cho rằng những người khác sở hữu những thô