Tài trợ cho chi trả tiền mặt đối với cổ đông các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

81 Tài trợ cho chi trả . . . TÀI TRỢ CHO CHI TRẢ TIỀN MẶT ĐỐI VỚI CỔ ĐÔNG CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE) Tô Thị Thanh Trúc*, Trần Thanh Vũ** TÓM TẮT Bài báo nhằm phân tích hoạt động tài trợ cho các khoản chi trả cổ đông của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2006 – 2014, dựa trên khung phân tích của Farre-Mensa & các cộng sự (2015). Kết quả phân tích cho thấy huy động vốn bên ngoài và chi trả tiền mặt cho cổ đông trong cùng năm là hiện tượng phổ biến. Xấp xỉ 69% công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông thực hiện hoạt động huy động vốn trong cùng năm, 78% số công ty huy động vốn đồng thời chi trả tiền mặt. Hơn một nửa số công ty chi trả không thể thực hiện chi trả tiền mặt nếu không huy động vốn bên ngoài. Mỗi năm có 40,7% số tiền trả cho cổ đông không thể đáp ứng bằng nguồn tiền được tạo ra từ bên trong, 24,9% tiền thu được từ phát hành cổ phiếu dùng để chi trả lại cho cổ đông. Trong cả giai đoạn, 44,6% số tiền chi trả cho cổ đông được tài trợ từ tiền huy động bên ngoài. Từ khoá: chính sách cổ tức, huy động vốn, tài trợ FINANCING PAYOUTS OF COMPANIES LISTED ON HOSE ABSTRACT The paper aims at investigating financing payouts of companies listed on HOSE over the period of 2006-2014 based on the analysis framework of Farre-Mensa et al (2015). The results showthat raising capital and paying payouts simultaneously is an unexpectedly common phenomenon. Roughly 69% payout payers raise external capital in the same year, 78% issuers engage in payingcash dividends or repurchasing stocks. Over a half of paying firms are unable to pay without external financing. For a year, approximately 40,7% of aggregate payouts cannot be met by internally generated cash flows, 24,9 % of aggregate stock issue proceeds are simultaneously paid out by the same firms. Over the period, 44,6% of total payouts are financed with external sources. Key words: dividend policy, capital raising, financing * ThS. GV. Trường Đại học Kinh tế - Luật, Đại học Quố gia Tp. Hồ Chí Minh ** TS. GV. Trường Đại học Kinh tế - Kỹ thuật Bình Dương 82 Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật 1. GIỚI THIỆU Chi trả tiền mặt cho cổ đông của công ty cổ phần bao gồm chia cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phiếu. Hoạt động sản xuất kinh doanh trong một kỳ của công ty tạo ra dòng tiền từ hoạt động, dòng tiền này sau khi sử dụng để tái đầu tư, mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, phần còn lại gọi là dòng tiền tự do. Dòng tiền tự do này công ty dùng để phân phối lại cho các nhà đầu tư. Đối với cổ đông, dòng tiền nhận được từ công ty bao gồm cổ tức tiền mặt và tiền từ bán lại cổ phiếu của chính công ty khi công ty mua lại.Theo Jensen (1986), công ty có dòng tiền tự do dồi dào có thể tăng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu nhằm chi trả tiền mặt cho cổ đông. Về mặt lý thuyết, công ty có thể tài trợ cho các khoản chi trả tiền mặt cho cổ đông bằng vốn huy động từ bên ngoài, thông qua vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu, nhưng việc này có thể được xem là không kinh tế và không hiệu quả (Miller & Rock, 1985). Một số lý thuyết hỗ trợ việc công ty duy trì cổ tức và huy động tiền bên ngoài để tài trợ cho đầu tư mới với lập luận rằng việc này làm tăng giá trị công ty. Nghiên cứu gần đây của Farre-Mensa & các cộng sự (2015) thực hiện trên các công ty niêm yết Mỹ trong giai đoạn 1989-2011cho thấybình quân 32% tổng số tiền chi trả cho cổ đông được huy động từ thị trường tài chính, chủ yếu là từ nợ. Các công ty chi trả 39% số tiền vay nợ ròng và 19% số tiền thu được từ phát hành cổ phiếu. Hơn 42% công ty chi trả cổ tức tham gia vào việc tài trợ cho cổ tức và mua lại cổ phiếu như vậy. Tại Việt Nam, cổ tức thường được nhìn nhận như một bằng chứng về sự xác thực của các khoản lợi nhuận được báo cáo. Thông tin về các công ty niêm yết cho thấy hầu hết thực hiện chi trả cổ tức cho cổ đông khi có lợi nhuận. Thậm chí có những công ty đang rất cần vốn cho các dự án mới vẫn thực hiện trả cổ tức và cùng lúc đó phát hành cổ phiếu mới. Như vậy, vấn đề đáng lưu tâm là công ty niêm yết Việt Nam thường cố gắng chia cổ tức đều đặn bất chấp việc công ty có thể đang rất cần vốn cho các dự án mở rộng, và như vậy rất có thể các công ty đã dùng các nguồn tiền huy động bên ngoài để tài trợ cho các khoản chi trả này. Bài báo này nhằm đánh giá thực tế tài trợ các khoản chi trả tiền mặt cho cổ đông của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Những vần đề bài báo sẽ làm sáng tỏ gồm: Hoạt động chi trả cho cổ đông và huy động vốn bên ngoài của các công ty trên sàn HOSE trong giai đoạn 2006-2014; Mức độ cổ tức được tài trợ từ tiền huy động bên ngoài và tiền huy động từ bên ngoài dùng để tài trợ cho việc chi trả cổ tức; Liệu các công ty có thể thực hiện việc chi trả nếu không huy động tiền từ bên ngoài. 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Thực hiện việc chi trả cho cổ đông thường được nhìn nhận là xuất phát từ mong muốn trả về dòng tiền tự do cho cổ đông của công ty (DeAngelo & các cộng sự, 2006). Miller & Modigliani (1961, MM) cho rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, chính sách chi trả của một công ty không ảnh hưởng đến giá trị của công ty đó, công ty có thể thực hiện bất cứ mức chi trả nào mà họ muốn với một thay đổi tương ứng ở số lượng cổ phiếu lưu hành. Nghĩa là công ty có thể phát hành chứng khoán mới để huy động tiền cho các dự án đầu tư mới và chi trả cổ tức cho cổ đông bằng toàn bộ lợi nhuận kiếm được hoặc dùng toàn bộ lợi nhuận kiếm được tài trợ cho các đầu 83 Tài trợ cho chi trả . . . tư mới và không chi trả cho cổ đông gì cả. Tuy nhiên, các giả định về thị trường hoàn hảo của MM không tồn tại trong thực tế nên chính sách chi trả của công ty có tác động đến giá trị cổ phiếu. Chi phí phát hành chứng khoán mới, làm cho việc tài trợ cho chi trả bằng tiền huy động từ bên ngoài trở nên tốn kém, một số tác giả cho rằng việc này là không hữu ích và không kinh tế (Miller & Rock, 1985). Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ cho rằng nguồn vốn từ phát hành cổ phần mới nên được sử dụng sau cùng, sau khi công ty đã sử dụng hết lợi nhuận giữ lại và khả năng vay mượn, công ty nên bắt đầu chia cổ tức khi tạo ra dòng tiền đủ để tài trợ cho các nhu cầu đầu tư hiện tại và tương lai, và khuyến cáo các nhà quản lý nên duy trì mức cổ tức thấp để tránh việc dùng nguồn tài trợ bên ngoài đắt đỏ trong tương lai (Ross, Westfield, Jaffe &Jordon, 2008). Lý thuyết phát tín hiệu, được phát triển bởi Bhattacharya (1979), Miller & Rock (1985)John & William (1985) và một số tác giả khác, dựa trên bất cân xứng thông tin giữa những người tham gia thị trường và giữa các nhà quản lý với các nhà đầu tư. Họ cho rằng nhà quản lý sử dụng thay đổi trong tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt để truyền tải những thông tin và kỳ vọng về lợi nhuận và hoạt động của công ty đến thị trường nhằm giảm thiểu chênh lệch thông tin, nhờ đó tác động đến giá cổ phiếu. Nhà đầu tư sẽ dựa vào việc chi trả cổ tức để đánh giá tình hình tài chính hiện tại và triển vọng hoạt động tương lai của công ty. Công ty sẽ tăng cổ tức chi trả một khi tin tưởng rằng trong tương lai công ty có thể đạt được lợi nhuận và dòng tiền tốt hơn. Điều có thể rút ra về lý thuyết phát tín hiệu là các công ty sẽ duy trì cổ tức để tạo sự tin tưởng cho nhà đầu tư, khi cần vốn tài trợ cho các dự án mới công ty có thể vay nợ, một khi tin tưởng rằng các dự án tương lai mang lại kết quả tốt, công ty sẽ tăng cổ tức để phát đi thông điệp này đến nhà đầu tư. Lý thuyết đại diện, giả định rằng các nhà quản lý không phải luôn hành động theo lợi ích của cổ đông là tối đa hóa giá trị cổ phiếu, rất nhiều nhà quản lý tập trung vào việc đạt được các lợi ích cá nhân. Theo Jensen (1986), khi lợi nhuận giữ lại cao các nhà quản lý công ty có xu hướng đầu tư vào những dự án xấu. Cổ tức làm giảm dòng tiền tự do mà ban quản lý có thể tùy nghi sử dụng và do đó kiểm soát được vấn đề đầu tư quá mức không hiệu quả. Theo Easterbrook (1984), cổ tức được sử dụng để lấy dòng tiền tự do khỏi sự kiểm soát của ban quản lý và trả về cho cổ đông, công ty sẽ phải tiếp cận thị trường vốn để huy động vốn tài trợ cho các dự án mới. Điều này áp đặt kỷ luật cho ban quản lý, vì khi huy động vốn bên ngoài công ty phải chịu sự giám sát của thị trường, làm giảm chi phí đại diện và làm tăng giá trị của công ty. Lý thuyết chính sách cổ tức theo chu kỳ sống của doanh nghiệp, được trình bày trong nghiên cứu của DeAngelo& các cộng sự (2006) cho rằng những công ty trưởng thành ít có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ phân phối dòng tiền dư thừa cho cổ đông, trong khi các công ty trẻ đang tăng trưởng hạn chế chi trả cổ tức và không mua lại cổ phiếu. Như vậy, các lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ, chính sách cổ tức theo vòng đời và chi phí giao dịch không ủng hộ và thừa nhận việc các công ty huy động tiền bên ngoài để tài trợ cho cổ tức trong khi đó theo lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết đại diện thì công ty có thể và nên huy động tiền bên ngoài trong trường hợp cần thiết để duy trì cổ tức cho cổ đông và áp đặt kỷ luật lên các nhà quản lý. 84 Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật 3. SỐ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp HCM (HOSE), số liệu được thu thập cho giai đoạn từ 2006 - 2014. Dữ liệu được thu thập từ bản cáo bạch và báo cáo thường niên của các công ty niêm yết, trên trang Web của HOSE và của các công ty. Khi thu thập thông tin của các công ty niêm yết, chúng tôi tập hợp cả những thông tin tài chính của hai năm trước khi công ty niêm yết, được công bố trong bản cáo bạch của công ty, do đó số công ty phân tích ở mỗi năm có thể nhiều hơn số công ty thực tế niêm yết trên HOSE trong năm đó. Các công ty tài chính (ngân hàng, bảo hiểm) được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu vì bản chất hoạt động và các quy định quản lý của các công ty này khác biệt với các công ty sản xuất kinh doanh thông thường. Thông tin về chi trả tiền mặt cho cổ đông và huy động vốn được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Công ty được xem là có chia cổ tức và mua lại cổ phiếu nếu dòng tiền từ hai mục này âm.Công ty được xem là có phát hành cổ phiếu nếu dòng tiền thu được từ phát hành cổ phiếu dương, có huy động thêm vốn từ vay nợ trong kỳ nếu chênh lệch giữa tiền thu từ đi vay với tiền chi trả các khoản nợ gốc dương, chênh lệch này được gọi là vay nợ ròng. Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu, số liệu được tổng hợp, thống kê, phân tích theo xu hướng và tỷ số. Do có nhiều nội dung phân tích khác nhau, cách tính toán các chỉ tiêu cần thiết để phân tích được giải thích chi tiết trong mỗi phần kết quả nghiên cứu. Bài báo này dựa trên khung phân tích về tài trợ cho chi trả của các công ty Mỹ, giai đoạn 1989-2011 của Farre-Mensa & các cộng sự (2015). 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1. Tình hình chi trả cho cổ đông Hình 1 thể hiện diễn biến số lượng công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE) được đưa vào phân tích và số công ty có chi trả tiền mặt cho cổ đông. Phân tích cho thấy bình quân 75% số công ty niêm yết chi trả tiền mặt cho cổ đông, chủ yếu là thông qua cổ tức tiền mặt với tỷ lệ 71,5%, bình quân chỉ có 17% công ty mua lại cổ phiếu. Hình 1: Thống kê số lượng công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông (công ty) Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE 85 Tài trợ cho chi trả . . . Hình 2: Tỷ lệ công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông (% của công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE) Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE Hình 3: Tổng số tiền chi trả cho cổ đông (ngàn tỷ đồng) Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE Tổng số tiền các công ty chi trả cho cổ đông tăng lên đều đặn qua các năm, trong đó chủ yếu là cổ tức tiền mặt, bình quân chiếm 89,5% tổng số tiền chi trả. Mức chi trả cổ tức tiền mặt cao nhất vào năm 2014, đạt mức 30,4 ngàn tỷ đồng. Số tiền các công ty chi ra để mua lại cổ phiếu không đáng kể trong tổng tiền chi cho cổ đông, bình quân xấp xỉ hai ngàn tỷ đồng mỗi năm, năm cao nhất là năm 2013 đạt con số 6.618 tỷ đồng. Xét trong mối tương quan giữa số lượng công ty niêm yết và số tiền chi trả cổ tức thì dường như các 86 Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật công ty ngày càng chia cổ tức tiền mặt nhiều hơn. Dù số lượng công ty niêm yết năm 2007 không thấp hơn đáng kể so với năm 2014 nhưng số tiền các công ty chi trả cổ tức tiền mặt chỉ đạt mức 4.000 tỷ đồng, thấp hơn rất nhiều so với 30.000 tỷ đồng của năm 2014. Năm 2008, thị trường chứng khoán Việt Nam sụt giảm nghiêm trọng (VN Index cuối năm 2008 chỉ 315 điểm), cũng là năm mà hoạt động mua lại cổ phiếu khá ấn tượng với tổng số tiền chi mua lại cổ phiếu đạt 3.000 tỷ đồng. Cũng trong năm này, nhà đầu tư được bù đắp phần nào trong lỗ vốn do giá cổ phiếu giảm bằng tiền cổ tức nhận được với tổng giá trị xấp xỉ 11.000 tỷ đồng, gấp đôi mức năm 2007. Ngoại trừ năm 2009, tổng tiền trả cổ tức tăng lên đều đặn với tỷ lệ tăng bình quân mỗi năm trong giai đoạn 2008-2014 là 23%. 4.2. Hoạt động huy động vốn A. Số lượng công ty B. Tổng số tiền huy động (tỷ đồng) Hình 4: Hoạt động huy động vốn của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2006-2014 Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE Ghi chú: Tiền huy động từ phát hành nợ là tổng vay nợ ròng của các công ty trong năm, vay nợ ròng bằng chênh lệch dương giữa dòng tiền thu được từ đi vay với dòng tiền chi trả nợ vay, nếu chênh lệch âm công ty được xem là không vay thêm nợ. 87 Tài trợ cho chi trả . . . Hình 4 cho thấy diễn biến hoạt động huy động vốn của các công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ 2006-2014. Tổng huy động vốn của các công ty diễn biến theo chu kỳ kinh tế và diễn biến của thị trường chứng khoán Việt Nam, đạt mức thấp và giảm mạnh trong các năm 2008 và 2012, trong khi đó tăng mạnh và đạt mức cao trong các năm 2007, 2014. Dữ liệu cho thấy bình quân 86% số công ty niêm yết huy động vốn bên ngoài mỗi năm, trong đó phát hành cổ phiếu 36,6% và vay nợ là 49,4%, hơn 66% tổng vốn huy động bên ngoài là từ nợ. Vay nợ ròng của các công ty đạt mức cao nhất vào năm 2009 với tổng số tiền huy động vượt 43.000 tỷ đồng, hơn 62% số công ty niêm yết thực hiện việc vay nợ. Tỷ lệ công ty phát hành cổ phiếu và số tiền thu được từ phát hành cổ phiếu đạt mức cao nhất vào năm 2007 với các con số tương tứng là gần 65% và 40.500 tỷ đồng. Tổng số tiền chi trả cho cổ đông trong suốt giai đoạn phân tích xấp xỉ một nửa tổng số tiền huy động từ bên ngoài và ổn định hơn. 4.3. Vừa chi trả cho cổ đông vừa huy động vốn từ bên ngoài Trong phần này chúng tôi xem xét mức độ phổ biến của việc vừa huy động vốn bên ngoài vừa chi trả tiền mặt cho cổ đông trong cùng một năm tài chính của các công ty. Chúng tôi nghiên cứu hoạt động chi trả cổ tức và huy động vốn đồng thời ở cấp độ công ty, những số liệu thống kê liên quan đến phân tích này được thể hiện ở bảng 1 và bảng 2 dưới đây. Bảng 1: Số công ty huy động vốn và chi trả tiền mặt cho cổ đông Phần A: Số lượng công ty Năm Tổng số công ty phân tích Số công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông Số công ty vừa chi trả tiền mặt vừa phát hành cổ phiếu Số công ty vừa chi trả tiền mặt vừa vay nợ Số công ty vừa chi trả tiền mặt vừa huy động vốn 2006 173 104 55 39 75 2007 253 153 115 81 133 2008 276 220 96 108 153 2009 281 223 95 144 173 2010 284 234 100 144 175 2011 288 240 57 140 160 2012 291 226 51 99 120 2013 291 218 61 110 131 2014 288 211 54 99 120 Phần B: % số công ty Năm % công ty phân tích vừa trả tiền mặt vừa huy động vốn % công ty chi trả tiền mặt có huy động vốn % công ty huy động vốn thực hiện chi trả tiền mặt % công ty chi trả tiền mặt có phát hành cổ phiếu % công ty phát hành cổ phiếu thực hiện chi trả tiền mặt (1) (2) (3) (4) (5) 2006 43,4% 72,1% 76,5% 52,9% 78,6% 2007 52,6% 86,9% 67,9% 75,2% 70,1% 2008 55,4% 69,5% 81,4% 43,6% 82,8% 2009 61,6% 77,6% 81,2% 42,6% 84,1% 88 Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật Ghi chú: Số lượng công ty vừa chi trả tiền mặt vừa huy động vốn bên ngoài/Số lượng công ty niêm yết. Số lượng công ty vừa chi trả tiền mặt vừa huy động vốn/Số công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông. Số công ty vừa chi trả tiền mặt vừa huy động vốn/Số công ty huy động vốn Số công ty vừa chi trả tiền mặt cho cổ đông vừa phát hành cổ phiếu/Số công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông. Số công ty vừa chi trả tiền mặt cho cổ đông vừa phát hành cổ phiếu/số công ty phát hành cổ phiếu Bảng 1 cho thấy bình quân giai đoạn 2006-2014 khoảng 51% số công ty phân tích vừa chi trả tiền mặt cho cổ đông vừa huy động vốn từ bên ngoài. Trong số các công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông thì có gần 69% đồng thời huy động thêm vốn bên ngoài, tính riêng số công ty phát hành thêm cổ phiếu thì con số xấp xỉ 40%. Trong số công ty huy động vốn bên ngoài thì có 78% đồng thời thực hiện chi trả tiền mặt cho cổ đông, 80% số công ty phát hành thêm cổ phiếu đồng thời thực hiện chi trả cổ tức. Năm 2007 là năm mà hoạt động huy động vốn diễn ra sôi động nhất với 86,9% số công ty chi trả tiền mặt đồng thời huy động vốn và 75,2% số công ty chi trả tiền mặt đồng thời phát hành cổ phiếu. Những con số này cho thấy các công ty dường như cố gắng đảm bảo cổ tức đều đặn cho cổ đông ngay cả khi công ty thiếu vốn phải huy động thêm từ bên ngoài, kể cả thông qua phát hành thêm cổ phiếu. Tỷ lệ số công ty chi trả cổ tức trong tổng số công ty phát hành cổ phiếu luôn ở mức cao trong suốt giai đoạn cho thấy đây là một đặc điểm của thị trường. Dường như các công ty không tính đến chi phí cao của nguồn tài trợ bên ngoài khi vừa chia cổ tức vừa huy động vốn, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ cho rằng các công ty nên ưu tiên nguồn vốn bên trong, do đó nên cắt giảm cổ tức trước khi phát hành cổ phiếu mới có vẻ không đúng ở thị trường Việt Nam. Điều này có thể do tại thị trường Việt Nam, cắt giảm hoặc ngừng chia cổ tức có thể dẫn đến tình trạng ban quản lý bị chỉ trích và giá cổ phiếu giảm, hệ quả của việc này còn tệ hơn chi phí vốn cao do phát hành cổ phiếu mới. Do đó, việc duy trì cổ tức được các công ty xem trọng hơn là giữ chi phí vốn thấp. Mặt khác, các công ty có thể cố gắng duy trì cổ tức để có thể huy động vốn trong tương lai, nhà đầu tư sẽ không sẵn lòng mua cổ phiếu phát hành thêm của một công ty nếu công ty đó không trả, hoặc gián đoạn cổ tức. Vì đối với nhà đầu tư, cổ tức tiền mặt là phần nhận về cần thiết bù đắp cho việc họ đã bỏ tiền ra mua cổ phiếu và là bằng chứng cho thấy lợi nhuận công ty báo cáo là có thực1. 1 Tại Việt Nam, các nhà quản lý thường xem đảm bảo một tỷ lệ cổ tức cho cổ đông là một trách nhiệm, các nhà đầu tư thường mong muốn được chia cổ tức, những công ty không chia cổ tức hoặc trì hoãn chia cổ tức thường được bình luận, đánh giá với một thái độ không thiện chí của giới nhà báo. 2010 61,6% 74,8% 82,5% 42,7% 78,7% 2011 55,6% 66,7% 82,9% 23,8% 81,4% 2012 41,2% 53,1% 77,4% 22,6% 89,5% 2013 45,0% 60,1% 78,4% 28,0% 85,9% 2014 41,7% 56,9% 72,7% 25,6% 65,9% Trung bình 50,9% 68,6% 77,9% 39,7% 79,7% Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE 89 Tài trợ cho chi trả . . . Tiếp theo chúng tôi xem xét mức độ vốn huy động bên ngoài dùng để trả cổ tức và phạm vi cổ tức được tài trợ từ tiền huy động vốn của cùng công ty trong mỗi năm ở bảng 2. Các số